龙力生物：功能糖增长明显，静待政策红利

　　分析结论：

　　业绩亮点：功能糖收入增长明显

　　公司2013年上半年功能糖业务增长明显，同比提升17.43%，成为公司上半年业绩的最大亮点；但公司上半年收入依然同比下降20.32%，在意料之中，主要来自于三方面的原因：一是公司12年6月份出售淀粉及淀粉糖贸易业务；二是淀粉糖产品需求自去年下半年以来持续表现相对低迷，收入同比下降18.49%；三是乙醇业务由于供应量受计划影响，销量同比下降导致收入下降。

　　综合毛利率环比继续提升

　　上半年公司综合毛利率为27.52%，同比增加7.5个百分点，环比继续提升，主要原因一方面是因为低毛利率的淀粉和淀粉糖贸易业务剥离，另一方面是功能糖和淀粉糖制造类业务毛利率同比提升4.12个百分点，主要是功能糖产品毛利率提升3.55个百分点，而成本下降以及产品结构提升是主因。

　　受收入下降以及短融利息支出影响，期间费用率同比增长明显

　　上半年公司期间费用率为14.99%，同比提升近5个百分点，基本延续了一季度的趋势，其中销售费用率为3.33%(同比略有下降)；管理费用率为7.09%(提升近2个百分点)，但管理费用本身仅增长8%，主要是收入大幅下降引起；财务费用率为4.56%(同比提升超过3个百分点)，主要是去年公司注册发行短期融资券致财务费用支出增加。

　　公司未来业绩增长的逻辑依然存在

　　(1)燃料乙醇开始供货，国家补贴的落实将大幅提升公司盈利水平；(2)国内对功能糖的认知在不断扩大，低聚木糖销量稳步增长，同时结构调整带来毛利率提升；(3)高分子木质素项目2014年年初投产，产品毛利率高，下游需求大，效益将很快体现；(4)精制食品级木糖及结晶阿拉伯糖联产项目投产拓展新领域和盈利空间。

　　维持“推荐”评级

　　维持此前我们对公司的业绩预测，预计公司13-15年EPS(按转股后股本计算)分别为0.56元、0.77元和0.99元，对应目前股价PE分别为29.0倍、20.9倍和16.3倍，考虑到公司在补贴标准以及股权比例上超预期可能性较高，维持“推荐”评级。

　　风险提示：原料价格上行、燃料乙醇补贴标准低于预期