⊙国金证券 谭向阳 许柯　

　　降息为经济发展助力

　　利率政策是一国中央银行调控货币供求的核心手段，从而间接实现对整体经济的调控。降息作为利率政策的基本形式，对经济的刺激作用主要体现在下几个方面：

　　首先，降息使消费者对于货币的“时间价值”收益预期减少，促进他们把更多的钱用于当期消费而不是储蓄，从而增加社会消费；其次，降息可以降低企业的借贷成本，增加企业盈利，推动企业增加投入以获得更多的利益，使得经济运行中投资增加；最后，降息可减少国外流入资金，减少对本国货币需求而降低或稳定本国汇率，促进本国产品出口。通过降息，可以为国民经济发展的“三驾马车”助力，从而极大地推动经济的增长。　　

　　我国或进入降息通道

　　在一轮经济周期中，随着经济运行特点的不同，中央银行货币政策的中短期优先目标也会有所不同。当优先需要抑制通货膨胀以保证物价稳定时，央行通常会采取从紧的货币政策，因而往往会选择加息来抑制社会总需求，使过快的经济增速回归到平稳的轨道上。而当通货膨胀环境相对稳定但经济增速过度放缓时，央行则会选择降息来刺激经济增长。因此，随着经济的周期性运行，利率变化也形成“升息--降息”的通道式运行。而且这种利率政策的执行往往会具有较长的持续性。如1996年8月到2002年2月，伴随应对亚洲金融危机带来的经济减速，我国连续8次下调存贷款利率，形成一个为期8年的降息通道。而自2004年10月开始到2007年12月，为调控保持两位数高速增长的国民经济，我国又连续8次提高存贷款利率，利率上行通道维持了3年多。过去6周中国人民银行连续3次降息，这表明我国的利率政策再次进入了新一轮降息通道。　　

　　两月三次降息有的放矢

　　由于利率手段在整个货币政策体系中属于基础性的手段，因此利率的调整通常并不频繁，以我国的人民币存款利率基准利率为例，过去的17年只调整了23次。而央行在最近6周内连续3次出手显然大不寻常，这与当前国际国内经济形势的变化有直接联系。

　　首先，本次降息与全球金融风暴有密切关系。面临日益蔓延的全球金融危机，10月8日和29日，全球各大央行两次均推出大规模协调举措，一致下调了短期利率水平，中国央行也参与了这两次降息。通过参与全球央行的协调降息，我国承担了相应的国际责任，树立了负责任大国的国家形象。从国际利率比较的角度，这两次降息避免了中美利差的进一步扩大，可以减缓人民币升值压力，维持币值稳定，从而为我国出口行业提供相对稳定的货币环境。

　　其次，此次降息政策的出台，主要还是基于国内经济形势的变化。在通胀的压力明显缓解的同时，近期国内经济的下行风险迅速加大。我国第三季度经济增幅下降至9%，为5年来最低幅度。而随着国内房市低迷和出口产品需求滑坡，未来几个季度经济增幅可能还会出现减缓。目前看来，全球经济减缓对中国造成损害的幅度和速度明显超出了预期，而且这种经济形势的变化是多年来未遇到的，为此，通过降息扩大总需求刺激国内经济成为优先选择。

　　最后，本次降息政策的果断出台是有利于强化市场信心的举措。目前在一些最需要信心支持的关键领域，如资本市场、房地产市场自去年底开始已先进行了一定的调整，在目前背景下如不采取有效措施则有可能演变为信心危机，对整体经济产生更大破坏。　　

　　降息撬动债券价格走高

　　债券的价格等于未来现金流（所有利息加本金）的现值之和，而现值的大小取决于贴现率，这可以由资金的使用价格即市场利率来代表。因此债券价格与利率之间存在反向变动的关系。因而，一旦央行宣布升息或是降息，都会对债市产生巨大影响。即使没有升降息的实际行动，但只要市场形成了升降息的市场预期，如与通货膨胀程度息息相关的CPI、PPI指数形成趋势性转折，或者国家宏观政策基调出现变化，这都会反映到债券市场的价格变化上。今年8月以来，随着全球大宗商品价格回落，国内经济增速放缓，国内货币政策出现松动迹象，市场上逐渐形成了降息预期，进而带动沪深国债指数和企债指数均出现了大幅度的上涨。

　　在新一轮降息周期基本形成市场共识、投资者需求和市场供给均有充分基础的背景下，债券市场有望得到快速发展，投资者可以考虑把债券纳入自己的资产组合。需要注意的是：在利率变动幅度相同的情况下，长期债券因为隐含更长时间的资金成本，受到利率波动的影响要比短期债券大得多，即长期债券的利率风险要大于短期债券的利率风险。此外，公司债或企业债的投资者除了关注收益率外，还应多考虑经济周期下行带来的信用风险。典型的例子就是最近部分房地产、有色金属等周期性行业的无担保公司债就遭遇大幅抛售，最大跌幅超过15%以上，相反国债和有银行担保的公司债却因降息利好一路上扬。　　

　　降息累积效应将逐步释放

　　在全球经济衰退与国内经济困难短期难以缓解的情况下，政府一方面在考虑推出财政刺激举措，同时显然也有意放松货币政策，在今年年内还可能再次降息。相对于上轮降息周期低点水平，目前我国的存贷款利率至少还存在3-4次继续调整的空间，而相对于上轮周期低点，2002年前后的经济环境，本轮经济下行形势更加严峻，降息可能成为今后1-2年货币政策主基调。对于资本市场来说，降息后无风险利率下降将有利于资本市场的估值水平提高，因此利率的下调对股市有显著的正面影响。但在初期市场对于经济下行导致上市公司盈利减速的担心压倒了降息的利好效应，因此降息对于资本市场的正面作用还需要后继多次累积效应才能起作用。但其中一些抗周期性行业如消费、医药、农业及部分公用事业类个股等有望率先受益于降息效应。