申银万国证券

　　从公司发布的年报看，2008年公司报表上体现的销售收入为82.4亿元，增长13.9％，而销售商品、提供劳务收到的现金为112.75亿元，增长51.6％。净利润38亿元，增长34.2％。每股收益4.03元，低于4.4-4.55元的市场预期，而每股经营性现金流高达5.56元。

　　与此同时，2008年末预收款项高达29.36亿元，创历史新高，相比三季度末上升20亿元，相比2007年末上升18.1亿元。

　　因此，在我们看来，预收款项的飙升使得公司2008年报表业绩低于预期，未来极具投资价值。

　　财务状况好于预期

　　年报显示茅台资产状况良好，2008年末货币资金80.94亿元，比年初增长71.4％；存货31.15亿元，较年初增长35.1％，主要是基酒增加所致，2008年共生产茅台酒及系列产品25077.96吨，同比增长24.06％，这为5年后的销量奠定了基础。营业费用下降5.1％，主要是由于2008年开始对系列酒的支持费用取消了，而之前对系列酒的支持费用占系列酒销售收入的17％～18％。

　　白酒一年增值10％

　　作为酱香型白酒的龙头企业，贵州茅台酒每存一年能增值10％左右。这表现在几个方面：（1）茅台公司规定出厂日期已超过12个月的成品酒专卖店售价可提高10％。（2）目前2000、2001、2002、2003年生产的茅台成品酒的出厂价分别为929元、839元、759元和689元，每早一年价格贵10％。更有意思的是，这样推算得到的2008年出厂价为428元，与439元的实际出厂价非常吻合。（3）15年年份酒的出厂价为1969元，据此推算基酒每存放一年增值10％以上。

　　提价潜力非同一般

　　近几年国酒茅台品牌力不断提升、茅台酒每放一年升值约10％（不含产品自身涨价因素）的说法逐渐被认可后消费群体不断扩大。丰厚的进销差价为经销商提供了足够的利润空间，经销商经销茅台酒的利润远高于其他白酒使其更有动力销售茅台酒。去年下半年以来，已经不断有经销商主动退出其他白酒的经销而转做茅台。

　　此外，公司不断扩大直供的团购业务也是未来进一步刺激消费的手段。

　　前几年由于茅台酒产量有限导致严重供不应求，因而省一级的大多数政府机关以及一些企业集团仍未直接做团购。而直接团购后茅台公司和各级政府将双赢，一方面茅台公司可以按计划外价格519元出售，另一方面政府部门的购买价格也比从经销商处采购要实惠，这也会刺激消费。

　　2008年我国白酒总产量569万千升，而茅台公司共生产茅台酒及系列产品2.5万吨，占比仅0.44％。经济危机下短期的消费降级不改消费升级的大趋势。