中文传媒:游戏业务收入回升,海外代理更进一步

　　类别：公司研究机构：上海证券有限责任公司研究员：滕文飞日期：2018-03-22

　　公司公布了2017年全年主要经营数据,其中出版业务实现收入29.11亿元,同比增长15.74%;发行业务实现收入38.37亿元,同比增长8.17%(未考虑内部抵消);游戏业务收入39.50亿元,同比减少15.78%,游戏推广费用6.87亿元,同比大幅下降54.61%。

　　公司2017年游戏业务实现收入39.50亿元,同比减少15.78%。游戏业务成本与营销费用持续减少,扣除推广营销费用后公司游戏业务实现毛利14.60亿元,同比增长44.17%,利润持续释放。公司毛利大幅增加主要得益于COK推广成本大幅下降及《乱世王者》流水分成较为可观。值得注意的是,公司游戏业务收入在Q4迎来拐点,2017Q4公司游戏业务实现收入9.41亿元,环比增长4.10%,收入止跌回升,主要原因在于:1、拳头产品COK流水趋于稳定:COK最近四个季度月平均流水分别为2.73亿、2.62亿、2.32、2.17亿元,环比分别减少16.89%、4.03%、11.45%、6.47%。作为一款运营时间超过3年的长寿手游,相对稳定的流水表现反映出游戏用户粘性良好,持续盈利能力较强;2、《奇迹暖暖》等海外代理游戏表现出色:公司于Q2代理了《奇迹暖暖》欧美地区业务,游戏在美国iOS畅销榜最高排名第10,已经成为公司游戏业务的重要业绩增长点之一。通过代理《奇迹暖暖》,公司与国内女性向游戏龙头公司苏州叠纸构建了良好的合作关系,近期,公司又取得了该公司研发的爆款游戏《恋与制作人》的海外代理权(不包括日本、韩国),随着女性向游戏在世界范围内热度不断升高,预计公司游戏海外代理业务将持续贡献可观收入。

　　公司游戏业务由子公司智明星通独立运营,目前公司已超额完成3年业绩对赌。为保证公司今后业绩的长期稳健发展,公司出台了业绩考核激励方案。以3.61亿元(2014-2016年智明星通扣非净利润平均数)为2017年业绩考核基数,并在此基础上以CAGR13%作为2018-2020年的业绩考核基数。视当年经营业绩的完成情况,可计提15%-40%的净利润作为绩效工资,超额部分可另行计提不超过40%的超额业绩奖励,作为智明星通核心经营管理层的激励。游戏行业作为人才密集型行业,员工激励与公司业绩正相关性高。本次激励方案力度较大,有望有效提升员工积极性。

　　公司2017年出版、发行业务收入分别增长15.74%、8.17%,主要受益于图书出版市场整体回暖。公司在业绩弹性较好的少儿图书板块布局较为深入。根据《2017年中国图书零售市场报告》显示,2017年图书零售市场整体规模803.2亿元,同比增长14.55%。其中少儿图书所占码洋比重达24.64%,是市场上最大的细分分类,也是市场增长贡献最大的类别,2017年图书零售市场的增长有三分之一以上是来自于少儿类图书。公司旗下21世纪出版集团是国内最大的少儿类图书出版社之一,码洋占比长期位居少儿类出版社Top3。不考虑内部抵消,公司出版、发行业务总体毛利同比增长8.17%,增速略低于收入,主要是由于纸价上涨使得成本端压力较大。

　　我们认为公司未来存在几大看点:1、COK稳健运营,持续释放利润;2、《乱世王者》分成可观、海外代理游戏流水持续上涨;3、携手苏州叠纸,共同开拓前景广阔的女性游戏市场;4、新游戏储备丰富,公司拥有《全面战争》、《使命召唤》两款游戏的手游改编权,有望与SEGA、动视暴雪这两大世界游戏巨头展开深入合作。预计公司2017、2018、2019年归属于母公司股东净利润分别为14.75亿元、17.23亿元和19.55亿元;EPS分别为1.07元、1.25元和1.42元,对应PE为14.81、12.69和11.18倍,维持“谨慎增持”评级。