埃斯顿:优化股权结构彰显信心,长期成长可期

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：张滔,马晓天日期：2018-03-23

　　公告:2018年3月20日埃斯顿控股与吴波先生签署了《关于南京埃斯顿自动化股份有限公司之股份转让协议》,埃斯顿控股以协议转让方式向吴波先生以以9.52元/股的价格(协议转让价款为12.852亿元)转让其持有的埃斯顿自动化1.35亿股无限售条件流通的股份,占总股本的16.10%。

　　本次股权结构的优化带来两方面的影响:(1)公司计划推动智能装备核心控制功能部件、工业机器人及智能制造系统业务逐步向国防等相关新领域纵深发展,但埃斯顿控股境外法人的性质导致了公司向这些领域的发展存在一定的限制。我们认为此次股权优化之后将更有利于公司未来在国防等领域的发展,公司核心业务或将迎来更多的增长点。(2)3月20日公司首次公开发行前已发行的股份上市流通,解除限售股5.4亿股。而本次权益变动后,受让人吴波先生以及一致行动人派雷斯特、埃斯顿控股等自办理完成本次权益变动股份变更登记后的六个月内不减持公司股份,由此彰显了公司管理层对于自身业务不断成长的信心。

　　工业机器人业务未来三年收入复合增速80%以上,主要有以下三个方面原因:(1)根据IFR预计2017-2020年增速在20%以上,至2020年将达到21万台/年,如果每台机器人按18万人民币计算,2020年市场规模将可达到378亿元。(2)公司本体的规模处于国内企业第一梯队,作为目前中国为数不多的具有自主技术的控制器、伺服系统、减速装置等机器人核心零部件的机器人企业之一,公司的机器人自主化率高达80%以上,具有足够的成本优势。我们认为随着1月19日公司工业机器人智能工厂的逐步投产,规模效应和成本优势会越来越明显,未来市场率将进一步提升到4%以上,对应机器人业务收入超过16亿。(3)公司具有极强的研发优势和生产工艺,同时外延并购吸收国内外先进技术不断向智能化机器人布局,不断推出了机器人电子皮肤(配合激光雷达可实现人机协作)、EM3A系列新一代伺服电机、基于PC的多轴总线控制系统等新产品和新技术。另外针对细分领域研发生产定制化的非标机器人,具有极强的竞争优势(例如钣金折弯机器人)。

　　运动控制和交流伺服业务驱动公司智能装备核心控制功能部件业务高速成长,预计智能装备核心控制功能部件业务未来三年增速25%以上。2017年收购世界运动控制器前十大品牌供应商之一trio,强强联合打造运动控制领军企业。埃斯顿现有交流伺服系统产品与TRIO的运动控制器属于互补型产品,合并之后公司的行业定位从之前的核心控制功能部件生产商转化为行业高端运动控制解决方案提供商,而目前日系及欧美品牌占据了高端运动控制完整解决方案国内市场近90%的份额,TRIO控制器+ESTUN伺服系统的运动控制完整解决方案将打破高端运动控制完整解决方案被日系及欧美品牌垄断的局面。我们认为未来三年的增量主要来自于国内行业需求增长(行业增速15%左右)、国产替代(替代日系伺服)、依托trio的知名度进军国际市场三个方面,未来TRIO和埃斯顿的协作融合将会进一步提高公司在运动控制和伺服领域的市场地位。

　　维持盈利预测,维持增持评级。公司是国产机器人领先企业,基于自主核心零部件及国际一流机器人技术团队优势,以工业机器人本体为切入点,形成从核心零部件,机器人本体到机器人集成应用全产业链竞争优势。目前机器人业务正处于快速增长的阶段,随着公司智能工厂逐步投产,未来机器人业务仍将保持高速成长。我们预计公司2017-2019年实现净利润0.95、1.71、2.87亿元,对应EPS分别为0.11、0.20、0.34元,对应PE为96、53、32倍。此外从成长的角度来看,公司的180亩机器人产业园一期项目在2020年之前完全达产,预计销量达到9000台套,则对应的该项业务收入规模在16.2亿元,同时加上核心控制部件的10亿元以上的收入规模,按照15%的净利率对应3.93亿元利润,对标国际巨头的估值水平(例如美的收购的库卡集团历史的PE基本保持在40以上,且受益于全球机器人行业的高速发展,四大家的股价持续上涨,PE水平近半年都处于历史高位),我们给予30-40倍的估值,对应2020年市值在118亿元-157亿元。