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　　碧水源:核心膜产品高增长盈利强 延伸产业链拓空间筑平台

　　类别：公司研究机构：平安证券股份有限公司研究员：余兵日期：2017-08-09

　　投资要点

　　事项:

　　公司发布2017年半年报,上半年公司实现营收28.95亿元,同比增长23.34%,实现归母净利润5.34亿元,同比增长97.73%,实现扣非后归母净利润3.21亿元,同比增长20.33%,略低于市场预期。

　　平安观点:

　　核心膜产品保持高速增长,投资收益贡献主要利润增量:

　　核心膜产品保持高速增长:从公司收入结构看,污水处理整体解决方案(主要是膜相关产品)实现收入15.53亿元,同比增长29.63%,市政工程实现收入11.05亿元,同比增长4.61%。市政工程收入增速较低原因是PPP项目上半年主要实施立项审批、SPV公司设立、土建等环节,而工程施工主要集于下半年。

　　投资收益贡献主要利润增量:上半年,公司处置盈德气体获得1.85亿元投资收益,收购良业环境70%股权,前期拥有的10%股权按最新公允价值计算将确认0.51亿元投资收益,这两部分合计贡献近60%的归母净利润增速。 PPP订单持续续地,奠定未来高成长基础:

　　上半年,公司新增EPC+BT订单合计112亿元,新增BOT+TOT订单合计147亿元,内部抵扣后,合计订单约190亿元(PPP订单中约50%的比例对应EPC订单,预计上半年纯EPC订单约40亿元),接近去年全年240亿的水平,我们预计2017年全年订单有望突破350亿元。

　　从订单结构看,2017年上半年,公司获得3个TOT订单(2016年全年无TOT订单),合计23.44亿元。最新政策要求垃圾焚烧、污水处理领域全面实施PPP,有序推进存量项目采用PPP模式,早期污水厂处理主要由政府经营,未来这部分存量项目将逐步释放,公司作为水务龙头将率先受益。 工程占比提升导致整体净利率下降,核心膜产品盈利能力强且稳定:在PPP大力推广的背景下,公司工程收入占比从2014年的19.14%提升至最新的38.16%。工程收入毛利率只有10%左右,远小于膜产品40%以上的毛利率,致使公司净利率由2014年的29.39%下滑至最新的18.28%。未来PPP项目质量可能持续下滑,公司净利率将进一步下降。不过公司核心膜产品仍保持高净利率,以公司主营膜材料生产销售的北京碧水源膜科技有限公司为例,净利率由2014年的18.73%持续增长至2017年上半年的26.09%。公司膜技术在国内处于遥遥领先地位且不断加大研发投入,预计未来三年公司膜产品仍将保持高净利率。

　　外延并购布局高景气细分领域,打造环保综合平台:

　　2017年6月7日,公司签署股权收购协议,以现金8.49亿元收购良业环境70%股权,对应17年PE仅7.4倍左右。交易完成后,公司共持有良业环境80%的股权。良业环境17-19年业绩承诺分别为1.65、2.06、2.58亿元。良业环境主要从事城市光环境业务,拥有国家奥林匹克中心夜景照明、G20峰会主场照明等许多知名项目,多次与碧水源组成联合体参与PPP项目投标,二者具有很强的协同效应。此次并购,公司将实现水环境治理和光环境治理相结合,助力公司开拓城市生态景观业务。上半年,良业环境实现净利润0.52亿元,承诺17年实现扣非归母净利润1.65亿元。良业环境主要客户来自政府或承接政府项目的投标方,收入确认主要集中于下半年,全年实现业绩承诺问题不大。

　　公司上半年以现金7500万元收购冀环公司与定州京城环保100%股权,定州危废拥有9500吨焚烧产能,是定州市唯一家危险废物治理企业。我国危废无害化产能短缺会延续到2020年,预计2017-2020年危废物无害化运营空间约2000亿元。公司在原有业务基础上不断扩宽产业布局,致力于打造综合环境服务平台,增强公司竞争实力。

　　盈利预测与估值:我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.86、1.15、1.57元,同比分别增长46.0%、34.0%、35.9%,对应2017-2019年PE分别为20、15、11倍。考虑到公司PPP订单获取速度加快,综合环境服务平台逐渐成型。综合来看,我们维持公司“推荐”评级。

　　风险提示:PPP落地不及预期、市场竞争加剧风险。