万华化学:重组预案落地,踏上全球化布局新征程

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：罗婷日期：2018-05-14

　　2018年5月9日晚,公司发布并购重组预案,计划以30.42元/股价格向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行17.16亿股公司股票,对万华化工实施吸收合并,万华化学为吸收合并方,万华化工为被吸收合并方,增发股份锁定期3年。本次交易后,万华化工持有的万华化学13.10亿股股票将被注销,本次交易实际新增股份数为4.06亿股。通过本次交易,BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权将被注入上市公司,实现万华化学相关资产的整体上市。

　　注入资产估值仅3.2倍,估值合理,显著提升上市公司利润体量。

　　重组采用上市公司吸收合并母公司的形式进行,被吸收合并的母公司万华化工2017归母净利润为99.82亿元,减去其持有的万华化学的权益利润48%*111亿元=53.28亿元,最终注入上市公司的利润体量约为99.82亿元-53.28亿元=46.54亿元。本次交易实际新增股份4.05亿股,交易对价为4.05亿*36.44元(停牌前股票价格)=147.58亿元,对应估值为147.58亿元/46.53亿元=3.2倍,估值水平合理,将显著提升上市公司利润体量。

　　本次重组对万华化学意义重大:1)交易之前公司拥有180万吨MDI产能,仅次于巴斯夫,位居全球第二位,交易完成后公司一跃成为全球第一大MDI供应商,实现在亚洲、欧洲、美洲的三大生产基地布局;2)解决原来上市公司与BC公司之间的同业竞争问题;3)重组完成后,员工持股平台中诚投资成为上市公司直接股东,理顺未来员工激励路径。

　　交易完成后万华化学将成为全球第一大MDI供应商。

　　本次交易中注入上市公司的主要资产是匈牙利BC公司,BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商,拥有30万吨MDI、25万吨TDI、40万吨PVC产能,业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区。2008年全球金融危机爆发后,万华实业于2011年1月对BC公司进行收购,收购完成后万华实业委托上市公司对BC公司进行管理,通过管理输出、文化整合等方式对其进行全面整合,最终实现BC公司的扭亏为盈,2017年全年实现净利润近4亿欧元。

　　近期MDI价格止跌回升,整体趋势向好。根据卓创资讯数据,目前纯MDI价格29000元/吨,较3月份均价28250元,上涨3%;聚合MDI价格22100元/吨,较3月份均价19893元/吨,上涨11%。需求方面,冰箱生产进入传统旺季导致下游需求旺盛,供给方面,部分厂家将进入检修周期,供给将有收缩。长期来看,行业供需格局良好,寡头垄断格局仍将延续,如果重组落定,公司作为市占率第一的龙头企业将持续受益。

　　PC、TDI、MMA和大乙烯项目陆续投产,未来成长不断。

　　公司PC项目一期7万吨已投入使用,产品质量优异,市场口碑很好,二期13万吨预计19年2月投产(合计20万吨);5万吨MMA、8万吨PMMA、30万吨TDI预计18年10月投入生产;未来在石化业务还将大力发展C2烯烃衍生物,正在筹建的百万吨乙烯产业链项目建成后,万华将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品,成为中国重要的烯烃及衍生物供应商。从全球市场规模来看,PC和TDI和MDI市场规模处在同一数量级,全球都是几百万吨的消费规模,而乙烯系列产品在全球的规模更是上亿吨。其他产品水性涂料树脂、ADI、SAP、TPU等产品也在不断推进,各类新材料产品遍地开花。

　　维持买入评级。

　　在暂时不考虑资产注入的情况下,预计公司2018、2019年实现归母净利润121.2、132.5亿元,EPS分别为4.43、4.84元,对应PE8.2X、7.5X,维持“买入”评级。