晨光文具:业绩再超预期,文具龙头向文创龙头买进

　　类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：史凡可,马莉日期：2018-03-28

　　公司发布17年年度业绩:报告期内实现营业收入63.57亿,同增36.35%;归母净利润6.34亿,同增28.63%;扣非净利润5.45亿元,同增25.54%。

　　公司17Q4的收入和净利润表现均超出市场预期,且公告18年计划实现营业收入82.64亿(较17年增加30%)。纵观2017全年,公司收入、利润的同比增速呈现出明显的逐季上升态势。其中单季度收入YOY分别为24.66%、31.20%、34.16%、54.04%;单季度净利润YOY分别为13.84%、17.47%、39.35%、46.81%。此外,公司公告公司董事、副总裁孙璐女士根据公司的发展战略,即日起专职任命为公司精品文创总经理。

　　精品文创发力,传统文具增长超预期:剔除科力普并表影响,公司的传统业务于报告期内实现收入51.02亿,较16年同期增长23%,略超市场预期。其中分品类来看,书写工具实现收入17.88亿,同增8.56%,毛利率33.16%(同比+0.81pct);学生文具实现收入16.33亿,同增18.87%,毛利率30.54%(同比+0.95pct);办公文具(剔除代理产品及加盟管理费)9497万,同增14.91%,毛利率22.53%(同比+9.49pct)。传统业务的高速成长主要来源于对渠道的深耕和聚焦:公司在对现有销售门店(7.5万个终端零售点)持续优化升级的基础上,专注于四大产品赛道,全面推进精品专区、办公专区、儿童美术专区的相关建设,使得高毛利的文具产品得到进一步渗透。此外,公司积极探索精品文创新型渠道,为第三方文具店打包提供高端产品,预计其未来高附加值的产品比例将持续提升。

　　科力普高速增长,加速全国化布局:报告期内,科力普实现收入12.55亿,同比增长143%;净利润2104万,较去年同期469万大幅增长。其中欧迪于7月并表,合计贡献收入1.6亿,净利润1589万(欧迪并表后合计亏损1775万、收购欧迪时由于投资成本低于公允价值产生投资收益3364万)。期间公司设立北京、天津、深圳、成都、连云港子公司,通过华南仓库覆盖整个华南大区,并加大对重点投标项目的投入,加速进行全国化布局。目前为止,科力普已经相继入围上海、天津,中标成都、深圳、福建等市政府采购项目;央企入围国家电网,中标中国石化、南方电网、联通集团、中化股份等采购项目;同时在金融客户、中间市场等多个领域深度布局,未来持续发展可期。

　　直营模式探索升级,晨光科技稳步发展:顺应消费升级,公司不断探索和升级直营模式,加大对九木杂物社的开设力度,至报告期末合计开设177家直营大店(152家晨光生活馆、25家九木),合计实现收入约2亿,亏损4110万元。由于九木杂物社选址优良且聚焦于精品生活品类,发展速度好于预期,未来盈利可期。此外,公司的线上业务稳步发展,报告期内晨光科技实现收入1.85亿元,同比增长135%;净利润1330万,成功扭亏(去年同期的-83万)。根据发展策略,晨光科技和精品文创互相融合,除了拓展销售渠道,线上业务还致力于持续提升公司产品的品牌形象。

　　毛利率小幅下降,管理效率持续优化:报告期内,公司的销售毛利率25.73%,同比减少0.69pct,主要原因系科力普收入占比提升所致。期间公司的三费率合计14.96%,同减0.04pct。其中,公司的销售费用率为8.97%,同增0.29pct,主要是由于报告期内对科力普及晨光科技加大投入,因此交通运输费、业务宣传费增长较快(同增110%、72%)所致;公司的管理费用率为6.03%,同减0.40pct,可见公司的管理效率在持续进行提升;而财务费用率为-0.04%,同增0.07pct,主要系汇兑亏损所致。此外,公司研发费用投入合计1.06亿,较去年同期增长13%,符合公司品牌升级和高端产品发展的营销战略。综合来看,公司的销售净利率为9.87%,较去年同期减少0.45pct,整体符合预期。

　　经营性现金流向好,应收款大幅增长:期末公司经营活动现金流净额7.17亿,与上年同期相比增加5.27%,表现持续向好,其中科力普的经营活动现金流量为-0.31亿,预计是由应收账款提升所致。报告期内,由于科力普业务快速发展及欧迪并表,公司的应收账款期末余额增至4.69亿元,较去年同期的1.65亿大幅提升,周转天数由10天升至18天,对应前五大客户合计占比37%(国网物资23%、中石化5%、广东政府电商3%、联通系统3%、北京京东3%)。此外,公司购买松江办公用房及公租房、购买133亩土地以及对青村生产基地二期建设(工程进度68%)在报告期内部分转固。

　　投资建议:我们长期看好精品文创事业对传统文具业务发展的助力作用,同时随着科力普规模效应显现、九木杂物社优秀模式固化,预计公司的收入和利润增长将持续提速。我们预计公司18、19年将分别实现收入85.86亿、121.64亿,同比增速达到35.06%、41.67%;归母净利润分别为8.23亿、11.03亿,同比增速分别达到29.9%、33.9%。当前市值对应EPS分别为0.89元、1.20元;对应PE分别为31X、23X。基于公司的业绩表现超预期,且趋势持续向好,上调评级至“买入”。

　　风险提示:精品文创渠道升级风险,科力普、生活馆业务推广不达预期。