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　　老百姓2019年中报点评:老店改善明显,专业服务优势凸显

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟,梁东旭 日期：2019-08-29

　　事件:

　　公司发布2019年中报,19H1实现营收55.3亿元(+24.7%),归母净利润2.70亿元(+22.1%),扣非归母净利润2.55亿元(+19.8%),经营性净现金流4.43亿元(+21.1%)。业绩略超我们预期。

　　点评:

　　自建较快,并购趋缓,加盟快速发展

　　公司19H1期末直营门店数达3673家,同比增25%,报告期内净增门店384家,其中自建292家,年化自建率为18%,保持较快节奏;并购136家,年化并购率为8%,节奏放缓明显;关店44家,年化关店率为2.7%,保持稳定。总体来看,公司直营门店扩张重心转移至自建,这也符合公司快速在全国各省跑马圈地后聚焦优势市场,加密布局的策略。公司19H1期末加盟门店数达906家,同比增112%,报告期内净增331家,呈现快速扩张的趋势。公司以“老百姓健康药房”为加盟品牌快速向已布局市场扩张,已显示出管理裂变下快速抢占新市场特别是基层市场份额的能力。

　　老店增长改善明显,中西成药及华中华东表现突出

　　单季度来看,公司19Q2营收同比增26.0%,相比19Q1有所提速,主要是公司老店增长较快,原因包括:1)公司自17Q4加快自建门店节奏以来,低店龄门店的销售爬坡提升了老店增长;2)公司选取11个优势省份加密布局,通过强化区域内竞争优势带动老店增长改善;3)改善药学服务体系,引导药师专业提升,并增加慢病用药指导和健康服务,专业服务能力的提升也带来处方药特别是慢病处方药的加速增长;4)小规模纳税人资质转换及增值税降税带来收入额外增长。

　　分品类看,公司占比最大的中西成药19H1实现营收44.0亿元,同比增31.7%,为增长最快品类,凸显公司专业服务能力提升带来的销售成效。其余品类包括中药、非药品和其他分别增长11.0%、-4.7%、19.4%,表现较为一般,主要是受到江苏等部分地区限制非药品陈列的影响。分区域来看,营收占比最大的华中和华东地区营收分别同比增24.9%和34.6%,是增长表现最突出的两大区域,一方面华中华东是公司投放门店扩张资源最多的地区,另一方面也是公司在华中华东区域继续强化领先优势,继续带动该地区的老店增长。

　　毛利率因医保政策调整有所下降,期间费用率也下降明显

　　公司19H1毛利率达34.1%,同比下降1.7pp,主要是1)非药品增速下滑:部分地区医保政策调整限制非药品陈列,导致高毛利率非药品品类营收增速和毛利率均出现下滑,若单看中西成药品类,毛利率同比提升0.4pp,显示公司加强统采也收到一定的成效;2)批发业务占比提升:批发业务19H1毛利率仅为11.06%,其增速快于整体增速,占比提升下毛利率也有所下降。

　　公司19H1销售费用率为21.7%,同比下降0.8pp,主要是老店增长提速下,相应人工和租金支出增长较慢,因此费用率下降;管理费用率为4.5%,同比下降0.2pp,主要也是老店增长提速带来较强的规模效应所致,若考虑19H1新增股权激励费用787万,剔除该影响,19H1管理费用率应下降0.3pp;财务费用率为0.5%,同比下降0.1pp,主要是公司可转债发行后优化了负债结构。总体来看,公司盈利能力保持稳定,毛利率下降造成的冲击并不明显。

　　老店改善明显,专业服务优势凸显,维持“买入”评级

　　考虑公司老店增长改善超预期,且自建和加盟较快,我们上调公司19~21年预测EPS为1.87/2.42/3.05元(原为1.81/2.17/2.56元),同比增24%/29%/26%,现价对应19~21年PE为39/30/24x。公司老店增长改善明显,专业服务能力优势进一步凸显,预计在自建门店较快扩张以及激励改善的带动下,公司未来业绩增长提速确定性较强,维持“买入”评级。

　　风险提示:

　　并购整合不顺导致商誉减值风险;新建并购速度不达预期风险。