中国国旅:免税龙头保持高增长,期待市内免税店政策落地

　　类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：汤军日期：2019-09-02

　　事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 243.44亿元 ( +15.46%),归母净利 32.79亿元( +70.87%),扣非净利 25亿元( +30.86%)。

　　投资要点n 业绩与预告一致,增长稳健。 19年上半年实现营业总收入 243.44亿元( +15.46%),实现归属净利 32.79亿元( +70.87%),扣非净利 25.00亿元( +30.86%),非经常性损益主要包括 Q1国旅总社投资收益 9.05亿(税前,税后约 6.78亿)。 Q2单季营收 106.53亿元( -12.94%),归母净利 9.73亿元( +28.21%),扣非净利 9.10亿元( +20.85%), Q2收入增速为负主要由于国旅总社于 Q1出表。

　　n 免税收入保持高增速, 各分部表现均亮眼。 19H1商品销售收入 235亿元( +52%, Q2单季增速约 17%), 其中包含日上上海于 2018年 3月并表的影响, 毛利率基本平稳( 51.8%, +0.1pct);免税业务收入 229亿元( +53%),毛利率微降( 52.3%, -0.2pct),中免公司贡献归母净利 25.4亿元( +36.3%),归母净利率同比下降 1.3pct。

　　n 日上上海增长强劲。 19H1实现收入 77.3亿元( +97.3%,剔除并表影响后+32%), 预计 Q1\Q2实际收入增速约 31%\33%,增长基本平稳。 19H1实现归母净利 3.2亿元( +49%), 归母净利率 4.1%, 同比下降 1.3pct,预计与虹桥和浦东 T2于 19年开始采用新扣点率有关。

　　n 日上中国盈利能力提升。 19H1实现收入 37.7亿元( +13.8%) ,预计Q2收入增速约 21%,由于 18年 1月首都 T2仍属于日上中国, 其Q1基数较高,增速约 7%。 19H1实现归母净利 0.95亿元( +72%),归母净利率 2.5%( +0.8pct),盈利能力提升。 首都机场 T2+T3合计免税收入 43.65亿元( +25.5%)。

　　n 三亚国际免税城收入增长仍然亮眼。 19H1实现收入 53.3亿元( +29%), 实现归母净利 8.3亿元( +5.6%), 归母净利率 6.8%,同比下降 2.8pct,预计与采购结算方式以及支付给国旅投资租金增加等因素有关。

　　n 免税销售能力持续强化,机场店表现优异。 中免体内其他免税业务19H1实现收入 69.1亿元( +68%), 剔除首都 T2进入中免的因素后增速为 60%, 其中仍包括成都机场 18年 4月并表、澳门机场 18年6月并表等因素的影响, 经测算的归母净利 12.9亿元( 60%), 归母净利率 18.6%,同比下降 0.7pct。 香 港机场免税店收入 12.96亿元( +36%),广州机场免税店收入 8.44亿元( +193%),表现亮眼。

　　国旅总社出表带动净利率提升,新扣点率与折旧摊销带动销售费用率提升。 19H1净利率15.86%(+4.93pct);毛利率 51.05%(+9.83pct)。 销售费用率 30.29%(+7.24pct), 预计与虹桥和浦东 T2采用新扣点率以及市内店带来的折旧摊销增加有关, 其中租赁费用 63亿元( +67.55%),免税业务的折旧摊销 1.75亿元( +76%)。 管理费用率 2.32%(-0.38pct)。 财务费用率0.05%(+0.49pct), 主要由于免税业务增长导致收款金融手续费增加所致。

　　上半年免税业务取得积极进展,市内免税店陆续开业。 根据穆迪报告,中免公司在全球免税运营商中的营业额排名跃至全球第 4名,市占率超过 8%,国际影响力持续提升。 公司免税版图再度扩大: 3月中标北京大兴国际机场 10年免税经营权; 5月,北京、青岛、厦门、大连 4家市内免税店开业、 8月上海市内店开业,静待国人市内店政策推出; 海免交由中免托管的海口、博鳌市内店顺利开业,海免采购实现整合;稳步推进河心岛建设,河心岛项目在建工程余额达到 5.11亿元,占预算的 65%;计划投资 128.6亿元建设海口国际免税城,再度扩容离岛免税。

　　盈利预测:坚定看好政策引导消费回流对免税龙头的长期利好。看好公司短期受益于海免注入、市内免税店开业带来的业绩增量;预计中长期有望受益于海口国际免税城对离岛免税的扩容,以及国人市内免税店政策进一步开放打开的空间。 根据经营情况适当调整盈利预测, 假设大兴机场于 20年开始贡献业绩,不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚,预计 19-20年归母净利增速为 51.2%、 0.2%、 17.6%,对应 PE 为 40、 40、 34倍;剔除国旅总社的影响后归母净利为 39.69、 46.88、 55.14亿元, 增速约为 26%、 18%、 18%,对应 PE 为 47、 40、 34倍。

　　风险提示: 宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。

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