丸美股份:中高端眼部护理领导品牌,线下增长提速、期待线上改善

　　类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：李婕,罗晓婷日期：2019-09-23

　　19H1收入、净利分别同增 11.85%、 31.57%, Q2收入增长提速公司 2019年上半年实现营业收入 8.15亿元、同比增 11.85%, 扣非归母净利润 2.17亿元、同比增 19.75%, 归母净利润 2.56亿元、同比增 31.57%,EPS 0.71元。 扣非净利增速高于收入主要受益于费用率下降,净利增速高于扣非净利主要为新增政府补助贡献。

　　近年业绩来看, 2014~2018、 19Q1、 19H1公司营收增速分别为 10.45%、10.76%、 1.42%、 11.94%、 16.52%、 8.88%、 11.85%, 其中 2016年收入增速下滑较为显著主要为当时第一大渠道 CS 店收入下滑、电商渠道虽保持快速增长但占比较低影响相对较小, 2017、 2018年收入增速提升主要为 CS 店恢复正向增长、电商渠道占比提升贡献增大, 19H1收入增速较 18年有所放缓主要为电商渠道增速放缓,但 19Q2较 Q1增长提速。

　　同期公司净利增速分别为 24.13%、 3.71%、 -17.50%、 34.34%、 33.14%、25.27%、 31.57%,公司净利增速总体高于收入增速,其中 15、 16年净利增速放缓、出现下滑, 15年为零售竞争加剧、增加赠品发放数量、 毛利率下降较多, 16年为毛利率下降、销售费用率提升较多( 16年收入低个位数增长背景下宣传费用较为刚性,同时电商业务快速增长带动平台佣金增加及拓展代购渠道中介服务费用增多等) , 17、 18年公司净利恢复正向快速增长,主要为公司优化营销策略(减少效果不佳的电视广告、转向网络视频广告等)、带动收入快速增长同时销售费用率持续下降。

　　19H1CS 店、百货等增长提速,电商经销渠道增速放缓、下半年加大电商直营拓展力度,小品牌仍处调整中分渠道来看, 19H1线上收入同比增约 10%,线下收入同比增约 13%。

　　线上渠道增速较 18年全年 31.01%有较大幅度放缓, 其中直营及线上第一大经销商美妮美雅增长稳健,主要为淘分销增速放缓拖累;主品牌在眼部细分领域总体仍保持领先的市场地位, 19年上半年连续 6个月天猫眼部护理套装类目丸美旗舰店排名第一,京东眼霜类目丸美品牌排名前三、 国货第一, 唯品会618丸美品牌排名美妆第二、 国货第一,下半年公司将重点发力天猫直营渠道,加快线上增速。

　　线下增长较 18年全年提速,其中 CS 店同比增 10%以上、较 18年全年5.81%的增速提升,百货渠道在高端进口日本酒系列助力下提速至 30%以上,美容院渠道继续保持 20%+的增速。

　　分品牌来看,主品牌占比进一步提升至 91.92%;春纪品牌仍处调整中,下半年将继续加大品牌营销及新品推广;恋火品牌继续发展,实现柜台到产品的全面升级,淘汰过时产品,推出恋火时光美肌胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品。

　　19H1毛利率平稳、 费用率降, 新增政府补助促其他收益大增毛利率: 19H1毛利率为 68.62%, 较去年同期基本持平。

　　费用率:期间费用率 34.76%,较去年同期下降 2.33PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 29.22%( -0.84PCT)、 6.72%( -0.49PCT)、-1.18%( -1.00PCT)。

　　其他财务指标:1)19年 6月末存货总额为 1.29亿元、较年初略降 0.45%,19H1存货/收入比例为 15.77%,存货周转率为 2.00。

　　2)应收账款较年初增 18.13%至 342万元, 其中均为一年内应收账款;

　　应收账款周转率为 257.76、继续保持高速周转, 体现公司在重经销模式下、对经销商具有较强的话语权、从而实现良好的应收账款管理。

　　3)资产减值损失同比增加 69.70%至 264万元,主要为存货跌价损失增加 77万元、同比增加 41.22%。

　　4)投资收益同比增 9.49%至 1198万元,主要来源于处置交易性金融资产所得的投资收益。

　　5)其他收益同比增 762.35%至 3307万元,主要为政府补助增加。

　　6)经营活动净现金流同比降 30.99%至 1.93亿元,主要为收入增长及政府补助增加。

　　中高端眼部护理领导品牌望获益行业高端化、精细化趋势,升级高端日本进口系列助力线下销售提速、电商渠道待发力我们认为: 1)公司主品牌定位中高端眼部护理,在眼部护理细分领域占据领先的市场地位,有望充分获益行业高端化、精细化趋势。 2) 公司近年不断增强研发、引入海外优质研发资源, 升级高端进口系列在线下渠道销售良好;加大网络视频广告投放力度、提升营销效率、塑造品牌形象;在产品力、品牌力的助力下,近年公司电商渠道持续保持快速增长, CS 店、百货、美容院等渠道持续提速增长, 19H1电商渠道受淘分销拓展不及预期影响增速放缓,未来在线上美妆领域中天猫渠道持续发力背景下,公司计划加大天猫直营拓展力度。 3) 春纪定位大众护肤品,竞争较为激烈, 恋火成立时间不长,小品牌方面预计仍需培育。 4) 近年公司毛利率总体平稳、未来加大电商直营拓展有望带来毛利率提升; 因营销投放节奏不一,销售费用率呈现季节波动,预计全年总体平稳。

　　我们看好公司在中高端眼部护理领域确立的本土领导地位,未来有望充分获益行业高端化、精细化趋势,公司产品力、品牌力强,在营销、渠道拓展下有望实现销售变现、获得快速增长。因高端系列线下销售超预期、发力电商直营、 新增政府补助等, 我们上调公司 19~21年 EPS 为 1.26、 1.50、1.77元, 未来三年净利复合增速为 19.53%, 对应 19年 PE 39倍, 给予“增持”评级。

　　风险提示: 终端零售疲软; 高端产品力不及预期;营销投入效果不及预期;

　　电商直营拓展不及预期;次新股股价波动风险。

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