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　　五粮液:增发稳步推进 营销管理优化 助力长期发展

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：吕昌 日期：2016-07-06

　　投资要点:

　　事件:公司7月2日公告,公布发行股票对象认购主体信息,其中包括北京朝批商贸、银基集团等知名经销商,定增稳步推进。

　　投资评级与估值:我们看好公司的主要逻辑是,1、今年以来高端酒出现复苏,茅五带动整个高端酒价格上涨;2、五粮液去年和今年两次提高出厂价,批价倒挂现象逐步缓解,高端酒市场恢复带动销量增长,收入利润重回增长通道;3、定增实施后将有效改善现有机制,有利长期经销效率和利润率提升;4、预计旺季有望实现顺价销售,下半年出厂价值得关注;5、估值便宜,目前五粮液16年PE 为17x,在白酒股中估值最低。我们维持盈利预测,预测16-18年EPS 为1.92、2.13、2.38元,同比增长18%/11%/12%,对应16-18年PE 分别为17/15/14倍,16年给予20xPE,小幅上调目标价到38元,维持“买入”评级。

　　员工持股计划稳步推进,公司管理不断优化。公司于去年底公布非公开发行方案,发行不超过1亿股,价格23.34元/股,目前进展顺利,我们预计今年四季度有望拿到批文,之后会立即实施。此次员工持股计划主要绑定了大商、机构和公司中层及以上员工利益,实施后能够有效提升公司经销效率和盈利水平。在公司管理方面,成立五粮液品牌事业部、五粮特头曲公司、五粮醇公司、系列酒公司,将品牌进行精细化、专业化运作。我们认为这种管理方式更加适应当前市场的竞争格局,中低端产品必须通过渠道精细化运作才能更好地抢占市场份额,公司的渠道营销能力也将得到加强。

　　营销工作重心转移,强化产品、区域重点布局。除了普五之外,今年公司营销工作重心将逐渐向系列酒和重点市场布局倾斜,提出双百亿目标,即系列酒的销量超过100亿,华东区域市场份额突破100亿。具有而言,2017年努力实现1-10亿的产品超过10个,10亿以上的产品超过5个,20亿以上的产品超过1个。我们认为这也是五粮液聚焦优势产品,优化产品结构的重要举措。华东市场一直是五粮液的强势区域,未来100亿的目标,将更加做强做细华东市场。另外五粮液市场人员数量的增加、考核制度的加强、市场费用开始逐渐向消费者拉动投入(如开消费者品鉴会),说明公司未来将加强渠道运作,重视渠道的推动作用。

　　量价关系仍将是普五的主要核心。公司今年在春糖经销商大会宣布提价,普通五粮液出厂价上调20元到679元/瓶并取消30元补贴,大多数经销商在4月前完成全年打款任务,因此目前公司在发货节奏上具有很强的主动权。另外,公司在全国新增7个中转仓,对经销商物流价格违规惩罚力度大大加强。目前市场处于传统的淡季,渠道调研显示市场货源趋紧,控量稳价,6月一批价小幅提高5-10元到640元左右,价格倒挂现象逐步改善,渠道推力有所恢复。我们预计中秋旺季有望实现顺价,形成量价齐升的局面。

　　股价表现的催化剂:出厂价、一批价上涨

　　核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求