森马服饰2019年中报点评:原有业务保持稳健增长,Kidiliz继续拖累利润

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕,孙未未 日期：2019-08-29

　　Kidiliz 并表继续增厚收入、拖累利润, 原有业务业绩继续靓丽、 Q2收入增速放缓公司发布 2019年中报,实现营业收入 82.19亿元、同比增 48.57%,归母净利润 7.22亿元、同比增 8.20%,扣非净利润 6.69亿元、同比增 8.02%。

　　EPS0.27元。

　　其中, 2018年 10月开始公司并入法国 Sofiza SAS 公司, 19年上半年贡献并表收入 14.83亿元、利润约-1.1亿元。若扣除该并表影响,估计公司原有业务收入增长 21%左右、 利润总额同比增长 28%左右、 归母净利润同比增长24%左右。

　　分季度来看, 19Q1~Q2收入分别同比增 63.90%、 35.81%,归母净利润分别增 11.06%、 5.68%。 其中二季度增速放缓主要为终端零售环境疲软,另外公司发货在一季度较为集中、二季度回归正常发货节奏,收入增速环比有所放缓。对比 Q1原有业务收入增长 30%左右、净利润增速超过 20%, Q2原有业务收入增长有所放缓、估计为 14%左右,但净利润增长近 30%、 增速环比提升,主要为毛利率提升及费用管控有效贡献。

　　收入拆分:原有业务中童装、电商均保持 30%左右较好增长

　　分品类来看, 2019年上半年休闲服饰、儿童服饰分别实现收入 29.44亿元(同比+12.15%)、 52.12亿元( +81.66%),儿童服饰收入占比自 18年的 56%提升至 63%。儿童服饰大增有并表增厚贡献,其中 KIDILIZ 收入 14.83亿元,若扣除该影响、原有童装业务收入估计 37亿元、同比增 30%左右。 分季度来看,估计 Q2原有业务中休闲装、童装收入增速均较 Q1有所放缓。

　　分渠道来看, 线上继续高增长、上半年收入 21.67亿元、同比增 35.06%,总收入占比 26.58%,估计 Q1/Q2线上增速变化不大。 扣除并表影响、 公司原有业务线上收入 20.85亿元、同比增 29.90%,其中估计童装增 30%+、休闲装增 25%左右。

　　线下业务方面, 19H1收入 59.88亿元、同比增 54%。扣除 K 公司并表影响,原有业务线下收入同比增长 18%, Q2较 Q1放缓。

　　1)线下分渠道来看,直营店、加盟店收入分别为 14.16亿元( +72.14%)、43.50亿元( +43.49%),新增联营店渠道( 为 KIDILIZ 所有) 收入 1.72亿元。

　　直营店在线下收入占比自 18年的 18%提升至 24%。扣除 K 并表影响,原有主业中直营、加盟店收入分别为 8.83亿元( +7.36%)、 37.05亿元( +20.83%),线下收入中直营店占比为 19%(同比 18H1减少 2PCT)。

　　2)线下按品类再拆分,若假设休闲装和童装的线上占比与总体相似,推算出线下童装原有业务和休闲装收入分别增长接近 30%、高个位数。

　　Kidiliz 亏损继续拖累,关注童装和休闲装长期竞争力加强我们认为: 1)短期业绩上并入的 Kidiliz 在 19年将继续增厚收入( 18Q4该品牌开始并表),同时其亏损亦将继续拖累总体业绩,上半年亏损 1.1亿,估计随着公司对 Kidiliz 投后整合继续、增加投入,对业绩的拖累短期仍将持续。

　　2)公司原有童装业务方面,巴拉巴拉童装上半年继续以较高水平增长,展现了行业龙头品牌的优质经营能力。随着童装行业景气度持续较高以及行业集中度的提高,巴拉巴拉品牌将继续跑赢行业、贡献较高增速。

　　另外,公司自行培育的马卡乐、迷你巴拉等小品牌发展迅速,目前收入体量在亿元级别、占比还较小,其中迷你巴拉为电商婴童品牌、上半年营业收入同比增 102.88%。

　　3)休闲装业务方面,公司刷新品牌定位、明确“质在日常”的品牌价值主张,在此基础上与知名 IP 跨界合作,扩充品类、探索女性内着商业机会、优化鞋品供应链、打造鞋品标杆店等。休闲装业务积极改革创新、有望持续强化竞争力、并贡献稳健增长。

　　4)公司优势业务线上渠道继续保持较高增长,发力内容端建设和品牌营销,推进精细化运营。

　　5) 对标美国经验,运动服饰、童装在近 12年来具有长期较高的景气度,并且集中度持续提升、龙头受益;对标日本经验,经济下行阶段性价比消费偏好崛起,优衣库、无印良品等低倍率、高性价比品牌逆势发展。公司定位于高景气品类、高性价比领域且行业地位优秀,具有长期投资价值。

　　我们维持公司 19~21年 EPS 为 0.69元、 0.79元、 0.90元,对应 19年PE18倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。

　　风险提示:

　　终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期,致 Kidiliz 亏损加大;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。

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