中顺洁柔(002511)：公司销售提升与毛利率提高并驱

　　公司一季报业绩超预期,主要由销售收入较上年同期增长所致。公司层面销售收入增长的驱动因素在于:

　　(1)销售渠道持续拓展,市场占比快速提升,一方面,公司加快华中、华南及北方地区传统空白市场的占领,另一方面,强化传统强势的地区市场渗透率,并且,进一步向三四线城市乃至乡镇地区的渠道渗透,市场占比快速提升。

　　(2)产能布局完善,产能利用率不断提升,依托下属子公司江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,中顺洁柔形成了以广东中山、广东江门、广东云浮、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感和河北唐山为生产基地,全国性生产基地布局有利于公司直接达到客户,降低运输成本,公司目前实际产能利用率80%左右,未来仍有提升空间。

　　公司毛利率同比继续提升,高端品类继续优化。公司产品品质优势显著,继续以具有核心竞争力的Face和Lotion系列的手帕纸以及洁柔Face高端柔韧细滑敞篷式开口抽纸为主打品类,聚焦高端、多品牌运作,提高议价能力。2011年至2015年H1,公司非卷纸类产品占比由41.92%增加到53.69%,卷纸类产品占比由57.22%减少到43.69%。由于非卷纸本身比卷纸更加高端,非卷纸比例的上升意味着公司产品结构向高端倾斜。2015H1非卷纸毛利率36.65%,卷纸毛利率25.15%,业务结构调整有望使公司盈利能力进一步增强。

　　同时,依靠“洁柔”、“C&S国际版”和“太阳”三大品牌,公司形成了能够同时满足多层次需求、结构合理的品牌结构,产品销售量稳定上涨,良好的品牌形象和产品美誉度同时增强了公司产品议价能力。

　　行业木浆价格走低利好木浆生活用纸企业(1)成本同比下降,毛利率环比持续提升。2016年以来,木浆价格持续走低。2016年3月,针叶浆月均价下降36.73 元/吨至4443.26元/吨,月环比下降0.82%;阔叶浆月均价下降264.14元/吨至4013.66元/吨,月环比下降6.17 %。成本下降使行业内企业整体盈利能力提升,2016年3月挂浆工艺木大轴企业毛利率10.46%,较上月提高2.23pct,喷浆工艺木纸企毛利率28 %,较上月提高5.17pct。

　　(2)需求增长与升级推动市场规模稳增。目前中国生活用纸市场规模900亿,整个市场每年以8%的速度平稳发展,受经济波动影响较小。目前高端生活用纸增速为15%-20%,明显高于市场整体增速。(3)市场集中度更趋提升:目前四大龙头市场占有率40%左右,行业集中度仍有进一步提升空间。

　　销售团队作用明显,股权激励激发活力。公司于2016年1月6日通过限制性股票激励计划向199名激励对象授予限制性股票1695.70万股,首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员,中层管理人员、核心技术(业务)骨干,以及公司董事会认为需要进行激励的其他员工。首次授予价格为每股4.25元,激励空间明显。

　　公司业绩激励目标是,相比2014年,2016年净利润增长率不低于129%,营业收入增长率不低于37%;相比2014年,2017年净利润增长率不低于249%,营业收入增长率不低于60%;相比2014年,2018年净利润增长率不低于352%,营业收入增长率不低于83%。

　　投资建议:

　　2015年实现营业收入29.58亿元,同比增长17.34,%,归母净利润0.87亿元,同比增长28.81%;2016Q1净利润同比增幅90%-120%,公司回升趋势明显;生活用纸行业层面,2016Q1毛利率回升,虽然行业售价变化幅度不大,但浆价同比下降带来毛利率的提升空间,后续生活用纸行业售价是否持续提升,我们继续跟踪。

　　我们预计2016-2017全年,公司净利润额分别为1.55、2.36亿元,同比分别增77.8%、52.4%(我们看好公司完成今年的激励目标),对应EPS 分别为0.32、0.48(暂未考虑激励股本摊薄),PE分别为41、27倍,目前市值61.7亿;维持“买入”评级。中信建投