东江环保(002672):危废龙头 外延式并购快马加鞭

　　结论与建议:公司今日发布2015年报,报告期实现收入24.02亿元(YOY+17.36%),实现净利润3.32亿元(YOY+32.16%),并拟每10股派0.8元,符合预期。单季看,公司4Q实现收入6.52亿元(YOY-2.05%),实现净利润0.68亿元(YOY+23.93%)。公司借助“内生增长+外延并购”不断完善危废产业链条,并横向延伸至餐厨垃圾、电子废弃物、土壤修复等新兴领域。目前公司拥有近60家子公司,占据了中国最为核心的工业危废市场。虽定增被暂停,但迅速成立30亿元并购基金,料外延式并购会快马加鞭,继续挖掘产业机会。预计公司16、17年分别实现净利润4.47亿元(YOY+34.52%)、6.07亿元(YOY+35.88%),EPS0.51、0.70元,当前股价对应16、17年动态PE32X、23X,我们给予“买入”建议,目标价20.0元(2017年PE29X);港股对应16、17年动态PE16X/12X,同样给予“买入”建议,目标价13.0HK$(2017年PE16X)。

　　危废处理行业:15年公司危废无害化处置业务实现营收5.8亿元(YOY+48.4)占总营收达24.15%,毛利率达51.57%。环保服务业务实现营收2亿元(YOY+24.49%);市政废物处置及再生资源利用业务实现营收2.72亿元(YOY+30.33%),业绩增长主要来自下坪填埋场运营服务项目、新增市政污水处理业务,其中公司合计拥有垃圾填埋发电规模达24兆瓦时,上网发电量15285万kwh;废弃电器电子拆解业务实现营收3.95亿元(YOY+78.47%),目前取得拆解资质合计18.63万吨/年。

　　毛利率保持平稳,费用率有所上升:公司15年综合毛利率32.41%,与去年同期基本持平,得益于公司实现工业废物资源化利用向无害化业务转型,目前公司无害化处置能力达65万吨/年(YOY+240%)约占危废处置总能力的48%,2020年产能预计将达350万吨/年(无害化约2/3、资源化约1/3),较好抵御了有色金属价格持续下跌带来的减利风险。费用率看,15年综合费用率17.31%,同比上升0.66pct,主要因为公司加强市场拓展力度导致销售费用增加,随着业务规模扩大导致资金需求增加从而财务费用有了明显提升,预计后期费用率有望保持平稳。

　　设立产业并购基金,继续发力外延式扩张:公司与国安基金、汇海远方合作成立30亿东江产业并购基金,其中第一期为12亿元,公司将认购其中的2亿元劣后级资金。在23亿定增方案暂停之后,公司将借助产业并购基金继续发力环保市场(包括但不限于水环境治理、固废治理、土壤环境生态修复、第三方环境服务),挖掘产业发展机会。

　　营收稳健增长,并购项目进入收获期:在15年实现业绩稳定增长的基础上,近年来一系列的外延式扩张,在16年会有多处项目进入收获期。预计能够带来新的利润增长。一、珠海永兴盛,一期项目投运;二、沿海固废,焚烧从1万吨提升至3万吨;三、江西项目,3万吨焚烧能力已经建好,正在调试,预计全年产能利用率大概60%-70%;四、如东大恒,焚烧调试后陆续投产;五、衡水项目,正在改造焚烧系统;六、东江威立雅,在扩建当中;七、韶关绿然,利用率比较正常,顺利的话今年会满产;八、江门项目无害化产能释放(危废核准资质,无害化约7万吨/年、资源化约13万吨/年)。

　　盈利预测:预计公司16、17年分别实现净利润4.47亿元(YOY+34.52%)、6.07亿元(YOY+35.88%),EPS0.51、0.70元,当前股价对应16、17年动态PE32X、23X,我们给予“买入”建议,目标价20.0元(2017年PE29X);港股对应16、17年动态PE16X/12X,同样给予“买入”建议,目标价13.0HK$(2017年PE16X)。群益证券