近来,关于美联储是否即将加息的讨论,在消失多时之后,重新浮出水面。美国经济数据强劲、石油价格飙升等因素,加上对美联储“印刷钞票”根深蒂固的不信任感,混合发酵,引发或担忧、或憧憬的热烈讨论。美联储真的会在下半年加息么?未必。

　　加息呼声的重要缘由之一,是对负利率的担心。目前,美联储政策利率事实上是零,而核心通货膨胀(剔除目前正在高涨的能源与食品价格之后)目前处于1.1%附近。如果按照CPI指标来衡量,当前的通货膨胀率高达核心CPI数据的两倍;按照PPI指标衡量,则为5.8%。无论按照哪一种指标来衡量,目前的真实利率水平都是负数,至少为-1.1%以下。经济理论告诉我们,长期的负利率将会引发资源错配,并在一段时滞之后导致通货膨胀。经济历史则告诉我们,2002年后美联储前主席格林斯潘将负利率维持了过长时间,间接助长了随后的房地产泡沫。因此,长时间的负利率一向引发担心。

　　加息呼声的缘由之二,是目前美国经济数据强劲,而石油等大宗商品价格正在节节上升。根据最新数据,2010年美国经济增速达到了健康的3.1%,美联储、国际货币基金组织等各类机构都调高了对美国经济增长速度的预期。同时,部分由于中东乱局刺激,石油价格节节高涨,目前高居于每桶100美元以上。根据经济教科书的标准教程,强劲的经济增长,加上逼人的物价上扬形势,都在要求美联储提升利率,纠正负利率状况。

　　然而,这并非经济逻辑的全部。每个受过专业训练的经济分析者,都能够找到至少一条有说服力的逻辑链条。但是,经济体是如此庞大复杂,一条逻辑是不够的,重要的是逻辑之间的逻辑。

　　以上分析,所错失的链条,至少有如下两条:

　　首先,在经济以高于潜在速度增长、通货膨胀高于潜在值运行一段时间之前,没有加息的充分理由。目前的情况正是,美国经济复苏的势头并不牢固。作为一个内需驱动的庞大经济体,衡量经济复苏力度最准确的指标,是新增就业岗位增速。在2008-2009年的经济危机中,美国丧失了800万个就业岗位,而迄今为止,恢复的岗位仅有90万个。事实上,与美国战后历次经济衰退相比,本次经济周期的表现是最差的。

　　这也并不奇怪。几个关键领域,美国经济状况不佳:房地产市场的直线下滑结束,但仍旧处于历史最低点的冰冻状态。美国家庭努力重建其资产负债表,并未敞开钱包花钱。企业界受益于快速上扬的劳动生产率,盈利状况良好,但多余的现金流被用于改善资产负债表,没有出现对新投资、新项目的狂热之情。受到巨大打击的银行界也在安静地舔伤口,美联储注入的天量流动性并未转化为信贷扩张,尤其是中小企业的信贷活动,仍旧处于历史最低水平。凡此种种,都指示出,美国经济复苏动力难以持续。按照我们的模型预测,美国就业市场将继续紧绷,实体经济在2011年仅能维持1.5%左右的微弱增长。

　　其次,物价上涨更多地体现在个别商品项目上。PPI指标虽然高达5.8%,但如果剔除能源与食品,则只有1.9%。在一篮子商品价格层面,由于内需不强,通货膨胀压力的确不大。2008年金融危机之后的一个基本事实是,之前,以美国、欧洲为代表的发达国家消费过多,而这些消费建立在不可维持的信贷扩张基础之上。目前正在经历的去杠杆化过程,凸现出全球范围内的产能过剩——欧美消费下滑映衬出来的产能过剩。这种大背景限制了通货膨胀空间。根据我们的模型预测,核心通货膨胀在未来相当长一段时间内,都将保持在极低水平。

　　在这种背景下,美联储无力在近期加息。