信托业：08年季报历经曲折脱胎换骨-信托研究

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信托业：08年季报历经曲折脱胎换骨

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2008-4-17 11:08:44

    投资要点

    我们将金融业研究拓展到信托行业，是因为我们相信，随着已上市信托公司的重组整合以及新信托公司的上市，市场会逐步将投资视野拓展到信托业。我们本报告的目的一方面对比美国信托业发展的历史，指出我国信托业所处的发展阶段；另一方面我们提出信托行业和信托公司的投资要点。摇钱术：分层递进选股法

　　我国信托业的发展现状。经过多次清理整顿后，本源业务作为信托公司经营主业的地位得到确立。信托业发展的法律和监管环境日益成熟，以及本源业务赖以生存的经济社会基础也出现了改善，为我国信托业进入稳定发展期提供了条件；

    我国信托业所处的发展阶段。对比美国信托业的发展历史，我国信托业目前还处于发展的初期阶段。随着人均收入的大幅提高，金融市场的成熟和壮大，以及制约信托业的一些制度将趋于放松，我国信托规模在未来20年将以平均15%左右的速度增长；

    信托公司的盈利模式。新办法终结了信托公司过去以固有资产投资为主要收入来源的盈利模式，本源业务将成为信托公司最为重要的收入来源。由于本源业务具有的稳定性和成长性，信托本源业务将为信托公司提供一个长期稳定的盈利模式；

    我国信托公司的发展现状及成长机会。我国信托公司普遍存在实力较弱的现状，不过从行业内来看，强弱分化的格局已经开始显现。我们认为新办法推出后的2－3年，行业分化还将加速，经过重新定位和组合后，那些真正具有核心竞争力的信托公司将会脱颖而出，迅速做大做强。我们认为目前信托公司的发展机会在于两个方面：

　　产品创新。过去的信托产品主要集中在贷款类产品上，收益较低且规模受到限制。未来证券投资类信托、私募股权信托、资产证券化信托和房地产信托等产品具有广阔的发展空间，勇于开拓创新的信托公司有望取得更快的发展；

    组织重构。组织重构是指信托公司通过股权结构的改变，实现与股东间业务上的联系和互动。我们认为银信整合和成为金融集团下的专业理财子公司，是信托公司取得业务突破的有效方式；

    信托行业投资策略。我们的投资策略是选择具有较强的产品创新能力，且股东背景为银行或金融控股集团的信托公司。目前两家上市的信托公司中，吸收合并中信信托后的安信信托具备产品创新能力强和背靠中信集团的优势，而引入民生银行成为大股东的陕国投，则有望在银信产品联结的过程中实现快速成长。

    历经波折，信托行业进入稳定发展期

    经历多次清理整顿，信托公司主业转向本源业务

    我国信托业从1979建立至今，经历了一些曲折的发展历程。经过多次清理整顿后，本源业务作为信托公司经营主业的地位得到确立；

    第五次清理整顿前，信托公司的业务重点是开展固有资产的经营，更多的是发挥类似银行的资金融通功能。第五次清理整顿，监管层首次提出信托业回归“受人之托、代人理财”的本源业务。2007年，监管层相继推出了《信托公司管理办法》，进一步限制信托公司固有业务的规模，迫使信托公司将经营重点转向本源业务；

    固有业务的经营，只能体现投资公司的本质，而信托公司开展本源业务，才能体现其自身具备的核心竞争力。虽然一些金融机构实质上在经营部分信托业务（按广义信托概念），如银行的人民币理财业务、基金公司的证券投资基金业务、证券公司的集合资产管理业务和专项资产管理业务，但信托公司具有的两个特点：破产隔离和投资范围广泛，使其在经营本源业务上具有其他机构无法比拟的优势；

    破产隔离是指信托一经成立，信托财产即从委托人、受托人、受益人的自有财产中分离出来，而成为一种独立运作的财产，这种财产不受各方财务状况的影响。这种功能对于员工福利信托计划、企业年金、养老金等，具有重要的作用；

    信托公司运用信托资产进行投资的范围非常广泛，包括货币市场、股票市场、债券市场、信贷业务、股权投资（非上市）、实业领域投资等。其他主要金融机构，如银行、证券公司、基金管理公司，仅能在部分领域内开展业务。信托产品凭借其灵活的制度安排和广泛的投资领域，相较其他金融产品具有中等收益中等风险的特征，在投资者日益多样化的需求中，信托产品将取得与其需求相应的规模；

    开展本源业务的监管环境和经济社会基础已经出现改善

    随着监管层的认识逐步转变，信托业发展的法律和监管环境发生了变化。

　　同时，我国经济经过多年的高速增长，以及资本市场的成熟与壮大，我们发现信托本源业务赖以生存的经济社会基础也出现了改善，为我国信托业进入稳定发展期提供了条件；

    2001年以来监管机构针对信托业密集出台了一系列法律法规，引导信托业向正确的方向发展。日渐完善的法律法规，以及较为严格的监管环境，为信托业的稳定发展提供了基础。未来信托业的经营发展将可以做到有法可依，过去那种因无章可循而屡次受到行政式清理整顿的时代将成为历史，信托业终于可以在稳定经营的基础上实现自身的发展；

    近几年随着我国经济的快速增长，居民的收入水平有了大幅的提高，且高收入人群在居民中的占比有了较大提高，这为信托本源业务的发展提供了良好的市场基础。另外，随着资本市场的发展，以及经济制度建设的推进和完善，使得信托公司提供丰富的产品和进行创新成为了可能，如03年后创新信托产品如资产证券化产品、股权投资产品、准REITS产品等不断推出。在目前阶段下，信托公司在产品供给和需求两个层面都面临较好的发展机遇；

    与美国相比，我国信托业还处于发展的初级阶段

    战后美国信托业经历了三个发展阶段

    美国是目前世界信托业最为发达的国家。虽然美国信托业的发展较早，但具有现代意义的信托产品出现在1940年以后。我们把美国战后信托业的发展分成发展初期、发展成熟阶段和创新发展阶段三个时期，分别对应不同的人均收入水平；

    发展初期，限于经济发展程度的制约，产品创新较少，信托资产主要集中在雇员受益信托计划、私人年金和退休计划上。由于此时信托规模基数较低，因此增长很快，这一阶段信托规模的平均增速为15.6%；

    到了发展成熟阶段，一些信托基金业务开始发展，但其他新产品推出较少。在基数不断增大的基础上，信托规模增速出现一定下降，这一阶段信托规模的平均增速为10.4%；

    进入1980年代前后，各项创新产品大量出现，如资产证券化产品（ABS）、房地产信托（REITS），使得信托规模再次加速增长，平均增速回升到14.1%。在这一阶段，信托规模开始超过信贷规模，并将后者远远抛在后面；

    我国信托业处在发展的初期阶段

    目前我国人均收入超过1500美元，从人均收入的角度来对比美国信托业，我国信托业还处于发展的初期。另外，我国信托公司真正开展本源业务是从2002年第五次清理整顿结束后开始的，时间不超过5年，从发展的时间和成熟度来看，也属于发展的初期阶段；

    在发展的初期阶段，我国信托业与美国同一阶段相比，存在一些不同之处：

　　我国信托业目前存在一些制度上的约束，如参与集合类信托的自然人投资者数量的限制、投资者资质的限定以及最低投资金额的限制、不得公开营销的限制、异地发行资格的限制等，这些因素对信托规模的增长起到了制约作用。而美国信托业在发展过程中，并没有受到类似限制；

    我国信托业存在较好的后发优势，具有美国信托业发展初期所不具备的创新产品开发基础。我国信托业可以引入国外较为成熟的信托产品，如信托基金（UNIT TRUST）、房地产信托（REITS）、资产证券化（ABS）等创新品种，将对信托业务的发展起到推动促进作用；

    虽然人均收入的绝对水平相当，但人均收入的增速存在较大差距。我国1996年－2006年，人均收入复合增长率超过10%，而美国1947年－1966年的人均收入复合增长率仅为1.13%。虽然同属一个发展阶段，但收入增速的差别将导致信托规模的增速出现较大的不同；

    按照目前的收入增长速度，我国人均收入有望在未来5－6年内达到3000美元，信托业将进入第二个发展阶段。我们预计在发展初期，我国信托规模将以15%－20%的速度增长；

    长期看，制度限制将趋于放松，信托业的发展空间十分巨大

    观察信托业发达的国家，信托产品并非都定位于高端客户，也并非都以私募方式发行。我国之所以在目前阶段将信托产品定位于高端私募，是出于对信托公司风险控制能力的顾虑和对投资者保护的考虑；

    信托公司在成长过程中曾多次出现违规，给投资者带来了很大的风险。目前信托公司仍处在第六次清理整顿中，信托公司之间的资质差别较大，许多公司的经营能力和风险控制能力有待提高。为实现信托业在稳定中求发展，监管层对信托公司业务的开展实施了一定的限制；

    我国商品经济发展的历史不长，普通投资者对于金融产品及其风险的识别能力不高。高端投资者往往具有较高的投资认识、风险意识和风险承受能力，监管层希望将信托产品的客户限制在这个范围内，以减少风险发生后产生的不良社会影响；

    长期来看，随着信托公司经营实力的增强、信托产品的丰富以及投资者风险意识和风险承受能力的提高，未来信托业制度放松是必然的趋势；

    随着新的盈利模式得到确立，信托公司的经营风险在不断下降，而本源业务的经营能力也将得到提高，从而扭转信托公司过去在监管层和投资者心目中留下的负面形象；

    由于具有灵活的设计机制，信托产品是极其丰富的，各种风险水平的产品可以满足不同风险需要的投资者。另外，信托产品往往都有信用增级的措施，降低了信托产品的风险；

    投资者有责任对投资行为进行事前的风险评估，并承担风险后果，监管层不可能以避免风险为由，通过长期的制度限制来制约某项金融工具的发展；

    未来5－10年，如果监管机构逐步放松制约信托业发展的制度因素，信托业的活力将充分释放。进入第二个发展阶段后，信托规模有望以10%－15%的速度增长，至2027年，信托资产规模将达到5万亿元。届时信托业将与银行业、证券业和保险业一道，取得在金融领域的支柱产业地位。

    我国信托业已经构建清晰的盈利模式

    新办法终结过去以固有资产投资为主要收入来源的盈利模式

    在2007年《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（后文简称新办法）颁布前，信托公司的主要收入来源是固有资金的投资，而本源业务的收入占比多年来在30%以下，这给信托公司带来了两个重要的问题：

　　没有建立起自身的核心竞争力。固有资金的投资辗转于高风险贷款、房地产投资、股票投资、实业投资之间，导致信托公司缺乏精力来提升为客户理财的专业能力，本源业务发展停滞不前；

    自身经营经常暴露在较大的风险下。由于投资范围过大，信托公司缺乏相应的风险控制能力，从而极大的威胁了公司的自身经营安全；

    发展信托本源业务成为信托公司长期稳定的盈利模式

    新办法颁布后，信托公司固有业务的范围和规模受到严格限制，而本源业务受到监管层的鼓励，未来本源业务将成为信托业最为重要的收入来源；

    从国外发达国家的信托业发展情况来看，虽然信托业务主要由信托银行来经营，但信托业务规模在信托银行中的占比较高，信托业务收入也能保持在一个较为稳定的水平。可见，在金融市场发达、金融产品丰富的国家，信托本源业务能够为信托经营机构提供一个长期稳定的盈利模式；

    从供给方面来看，我国日益成长的经济成为支持信托公司本源业务的重要基础。我国商品经济经历了近二十年的发展，经济制度和金融环境日趋成熟。资本市场的逐步壮大、金融创新的不断涌现以及实体经济的蓬勃发展，为信托公司开发符合投资者多方面需求的产品提供了条件，也使得信托产品能在较长时间内保持较高的收益率；

    从需求方面来看，经济主体收入的提高和投资需求的多样化为本源业务的开展提供了较好的发展机遇。目前我国居民资产结构中，银行存款仍是最主要的部分，占比超过70%。存款过高的主要原因在于我国缺乏多样性和个性化的金融工具，无法有效吸纳居民手中充裕的资金。随着居民收入的迅速提高以及投资意识的逐渐增强，信托产品作为一种重要的金融工具的作用将被投资者逐渐接受，信托公司本源业务面临极好的发展机遇；

    制度限制下，本源业务的成长空间依然巨大

    新办法的实施对参与信托产品的自然人进行了严格的限定，并对信托产品的销售方式进行了限制，使得信托业务的开展实质上被限定在高端私募的范围内；

    07年3月实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定，自然人和机构投资者参与集合信托计划的资金不低于100万元，同时要求自然人的个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币；

    虽然监管层对参与单一信托计划的投资者没有资金限制，但信托公司出于成本收益的考虑，单一信托计划的发行规模一般在500万元以上，这意味着对单一类投资人的资金要求高于集合资金计划的参与人；

    《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求信托公司不得对集合信托计划进行公开营销宣传，使得信托产品实质上采取的是私募发行方式；

    新办法出台后，信托公司许多原有的个人客户无法再参与信托产品，使得目前信托产品的投资者暂时向机构客户集中。虽然机构客户的资金实力较强，但在期限较长和流动性较差的情况下，机构客户难以成为信托产品的主要需求者，未来高端的个人客户才是投资信托产品的主力。我们认为，虽然高端私募的性质暂时制约了信托公司本源业务的开展，但随着我国富裕人群的迅速增长，以及开拓其他有效的营销渠道，本源业务的增长空间仍然是巨大的；

    2001年以来我国居民人均收入增长明显加速，平均达到11.39%，07年居民人均收入将超过12000元。高收入居民的工薪收入占比较低而金融资产较高，由于财富的自我积累效应，高收入居民的收入增速应该较平均水平更高。按照人口信息网公布的居民收入分配情况看，2005年我国人均收入前10%的城镇居民的收入为28770元，07年这一数字将达到4万元以上。我们保守估计，单笔投资可超过100万元以上的家庭资产将超过10000亿元，而且随着高收入家庭财产的迅速积累，未来信托产品的潜在需求仍将快速增长；

    虽然信托产品不能进行公开营销，但可以委托银行、保险、证券等金融机构进行推介。信托公司自身积累的高端个人客户是有限的，通过与其他金融机构的合作，利用其他金融机构客户资源广泛的特点，信托产品有望突破销售困难的局面；

    目前信托公司和银行的合作较多，合作主要体现在两个方面：通过股权方面的联结，银行将自身高端客户介绍给信托公司；银行发行人民币理财产品，然后作为单一委托人将理财产品与信托产品进行对接，从而突破单个投资者100万元的投资限制；

    我国信托公司发展现状：整体实力较弱，强弱分化加剧

    我国信托公司普遍存在实力较弱的现状

    目前信托公司普遍存在实力不强的问题。从2006年年报来看，信托公司总资产最高的不超过70亿元，净资产最高不超过50亿元，收入最高不超过8亿元，员工人数最高不超过200人，这样的规模与实力很难与银行、证券、保险等金融机构展开竞争，在信托业务日益复杂、信托品种日益丰富、信托规模不断增大的情况下，信托公司的自身实力与业务开展的需要之间确实存在一定的差距；

    信托公司提高自身实力的途径有两个：一是通过扩张股本，引进人才，兼并收购等方式，实现短期内的外延式扩张；另一个是通过提升管理能力，提高员工素质，培养创新能力等方式，构建长期竞争力的内涵式发展。随着信托业步入正轨，我们可以看到外延式扩张的情况在不断的发生，而优质公司在成长过程中逐步积累起自身的核心竞争力；

    本源业务得到加强，信托资产规模的增加伴随着资产结构的改善

    信托规模增长较快。2002年，信托业经过第五次清理整顿后，信托公司数量从1000多家减少到59家，信托资产也从6000多亿下降到2000多亿。2003年以后，信托规模开始出现较快增长，其中集合资金信托计划5年来的平均增速达到39%。我们预计到07年，信托资产总额将突破5000亿元，接近清理前的最高规模；

    信托产品结构趋于合理。2003年到2006年，贷款类信托一直占据了信托资产一半以上的份额，随着07年监管层对贷款类产品的限制，07年集合资金信托计划中贷款类产品下降的速度非常快，从前年的400亿下降到07年的88亿元，同时占比也从66.57%下降到8.25%。07年证券投资类产品随着股市的强劲表现，出现了爆发式增长，规模从06年的80亿元提高到07年的740亿元，增长825%，占比也从13.19%提高到69.24%。另外，股权类和权益类信托产品的规模都有较大幅度的增长，占比也都提高到接近10%；

    07年证券投资类信托计划的异常增长与股票市场的表现存在较大的相关性，随着08年股票市场进入平衡市，以及新股发行规模的下降，证券投资类信托的增速会出现一定回落。08年有望出现较快增长的产品主要集中在资产证券化产品、PE信托计划上；

    信托公司强弱分化开始加速

    经过清理整顿后留下来的信托公司实力明显增强，随着本源业务的快速发展，盈利能力也出现较大幅度提高。由于负债方面的限制，2004至2006年信托公司的总资产规模增长不大，但净资产从390亿元提高到488亿元，净利润从7亿元增长到39亿元；

    作为金融机构，信托公司开展业务同样需要资金实力和市场声誉的支持。

　　目前59家信托公司中，排名前10位公司在总资产规模、净资产规模、营业收入和净利润等主要指标上，都占据了50%左右的市场份额，强弱较为明显。我们认为新办法推出后的2－3年，行业分化还将加速，经过重新定位和组合后，那些真正具有核心竞争力，有品牌、讲诚信的信托公司将会脱颖而出，迅速做大做强，而一部分信托公司将有可能面临被兼并收购；

    固有业务的压缩将直接影响部分信托公司的生存环境。对于相当部分信托公司而言，固有业务收入长期占总收入的60%－70%，通过实业投资获取利润，以弥补本源业务上的不足。这些公司如果在过渡期没有完成转型的工作，将被迫面临重组和清算。即使实业资产实现清理，如果本源业务没有开展起来，最终也难逃被兼并的命运；

    贷款业务的压缩将导致部分信托公司原有业务模式的颠覆。银监会要求信托公司在2008年年底前将自营贷款业务占净资本的比例降低至40%以下，而信托资产中的贷款余额也不能超过总规模的30%。由于贷款业务操作简单，目前很多信托公司在固有业务和本源业务中大量采用贷款方式，贷款方式的业务收入甚至超过总收入的50%。一些管理僵化、创新能力不足的信托公司，可能难以适应新的监管要求，出现生存难以为继的情况；

    随着异地业务的放开，优势公司将突破地域限制开拓业务。以前的信托市场是封闭割据的局面，市场缺乏选择性和竞争性。一旦异地业务全面放开后，一些市场化程度较高、竞争实力较强的的信托公司就会强势进入各地市场，在全国范围内开展业务。而对于实力和能力较弱的公司来说，异地业务的放开则可能意味着原有市场的丧失；


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