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尽管暗藏着大量风险，买入和卖出一系列波动率敏感期权却是一种惯用的组合构建方法。当这种投资组合建立后，两个因素会深刻地影响期权的价值：标的资产的价格和期权到期前的预测波动率。可以用看涨期权和看跌期权来建立一个组合，让这个组合的回报对标的资产的波动率非常敏感，同时对标的资产价格变化的敏感程度最小。交易员和投资者买卖这种期权组合的理由在于嵌入期权价格中的未来预期波动率，即隐含波动率，与标的资产的波动率会产生差异。例如著名的长期资本管理公司(LTCM)曾经就一些股票指数构建了期权组合，依据是未来的波动率会与目前的隐含波动率产生差异。 这种做法风险巨大，然而建立期权组合是为了利用标的资产预测波动率上的错误定价，因为这种资产对初始价格缺乏敏感性，而风险源于随后突然变化的资产价格。在很多资产市场上，波动率变化与价格变化呈高度负相关。如果在某个市场建立了隐含波动率的空头头寸，随后该市场的快速下跌会造成隐含波动率大幅升高，空头头寸的价值大幅减少。例如1995年年初日经指数暴跌时，巴林银行在日经指数期货波动率的空头头寸上遭受了巨大的损失。 尽管在理论上通过可以构造其他期权组合来下注波动率的变化，但跨式组合是当前最常用的。比较了可观察到的隐含波动率(期权价格)和预期波动率(资产价格的历史数据)后，我们发现这种操作可能存在缺陷。如果标的资产存在着正的风险溢价，这个缺陷还会放大。这是由于某段时期内的预期收益率如果超过同期的无风险利率，则标的资产的回报会与波动率变化呈负相关。因此，通过比较看似高得不合理的隐含波动率与低得多的预期波动率来决定卖出跨式组合，本身可能是一种非理性的选择。 |
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