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构建债券持有人权益保护机制的现实意义 近年来，我国非金融企业债务融资工具发展迅猛，已成为非金融企业债务融资的重要渠道。自2005年建立以来，非金融企业债务融资工具市场发行量从2005年的1392亿元增长到2010年的12966亿元；市场存量规模从2005年底的1380亿元，扩大到2010年底的21464亿元。 然而，债券持有人权益保护机制的建设仍显得较为迟缓。由于缺乏有效的约束性条款，有些发债企业在没有得到足够数量债券投资者同意甚至没有事先披露的情况下，做出损害债券持有人利益的决定：如在债券发行后进行主要资产的重组，或变更募集资金用途，变更偿付责任人，导致债务融资工具违约风险增加，债券持有人的利益受损概率加大。与此同时，也冲击了市场的信心和加大了市场波动。比如，近期频频爆发的地方债信用事件，部分地方政府融资平台企业重组转移优质资产、进行债务展期，引发了市场对于城投债投资风险的整体性恐慌。这恰恰反映出我国在债券投资人利益保护环节的薄弱和不完善。如果没有一种利益保护机制，债券持有人的权益和主张便不能得到很好的维护，同时也不利于债券市场的平稳、健康和有序发展。 (一)保护债券持有人利益是改善公司治理的需要 从公司治理来看，股东和债权人作为公司资金的两大供应方，在公司治理结构中所处的地位和性质有所不同。而一般认为，公司应该为股东追求利润最大化，然而从广义上来讲，根据利益相关者理论，企业的实质是利益集团之间显性与隐形合约的组合，公司是各利益相关者(包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等)组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结(a nexus of contracts)。利益相关者可以根据其资产的多少和它们所承担的风险来获得企业对其利益的保护。债权人抑或债券持有人，作为公司债务性资金的提供者，也应受到严格的保护。这种保护机制不因持有人的实力强弱和大小而有别。 而现实中，债权人具有分散性、利益相同性以及债权债务关系的非对称性等特征，通常处于相对弱势的地位。此外，债券持有人的利益与股票持有人的利益并非完全一致，在公司的经营活动中，既可能存在大股东侵害小股东利益的行为，也可能存在股东侵害债权人利益的行为。债券持有人相对于公司的股东乃至其他贷款类的债权人，对公司的治理约束和经营参与度有限，由此来看，债券持有人作为公司重要的债权人，对其保护显得十分必要和重要。构建有利于债券持有人的权益保护机制，本质上是从制度层面对投资人的保护，与此同时，也对改善公司治理结构，维护债券市场投资秩序起到积极作用。 (二)构建保护机制是适应新形势下债券市场发展的需要 保护债券投资人利益是债券市场长远健康发展的基石。从国际经验来看，投资人保护力度，特别是对中小投资者的保护力度，将大大影响投资人的潜在风险和投资信心以及筹资人的融资能力和积极性，进而影响市场的定价能力和估值水平，乃至影响市场的广度和深度。 |
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