中期票据填补中国当前缺乏的1至5年期债券-债市研究

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中期票据填补中国当前缺乏的1至5年期债券

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2008-4-20 14:59:13

世华财讯联合证券认为，中期票据本身在于它的注册制度便于操作发行，减少发行的中间环节；同时对信用产品提供了完整的收益率曲线，尤其对中国当前缺乏的1-5年的品种作了很好的填补，这些对中期票据的推出具有很重要的意义。

　　综合媒体4月18日报道，联合证券吴思铭撰文指出，从《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》出台短短数日，中期票据就与市场迫不及待的"接触"了，回想起2006年的短期融资券市场开始时，推出手法与其如出一辙。首先启用强强联手，让市场对这类品种不再感到担忧和恐惧，当初的振华港机(600320行情,)、华能国际(600011行情,)、五矿发展(600058行情,)等让市场对短期融资券被迅速的广泛接受。这一次阵容更加"豪华"，铁道部牵头、加上中国电信、中石化等央企巨头，没有理由不相信，中期票据不火。

　　中期票据本身在于它的注册制度便于操作发行，减少发行的中间环节；同时对信用产品提供了完整的收益率曲线，尤其对中国当前缺乏的1-5年的品种作了很好的填补，这些对中期票据的推出具有很重要的意义。然而当前为何管理部门动作如此迅速的让其面市，联合证券觉得其中另有深意。

　　首先从企业债和公司债的角度来看。2007年公司债热闹了一阵便有些归于沉寂，这与当初推出的初衷有些偏离甚远。究其原因，一方面市场对无担保品种仍旧是犹犹豫豫，投资机构配套的需求政策迟迟不见，一方面管理层再用银行担保的方法又违背市场化的初衷，如此的矛盾拖了一年半载也不见动静。市场是检验的唯一标准，进入2008年后一些发行较好的企业债和公司债都是通过担保方式获得市场的较好认可，而纯粹的无担保企业债目前也只有中材的发行。

　　总体上看，无担保的信用产品目前也只是雷声大雨点小的状况，而从交易所上市的几只债券来看，能够参与的主体太少，没有了银行保险的参与，很难成气候。中期票据的出现，成为很好的一个补充作用，一方面中期票据在银行间市场发行，银行类主体可以积极参与，另一方面，期限相对公司债和企业债而言偏短，在投资者选择时，对风险的规避心理上也更加容易接受，这从短期融资券的先例可以看到。因此，中期票据的推出无疑会壮大信用产品的实力，加快市场对信用产品的接受程度。

　　其次从需求机构投资的角度看。目前受到宏观紧缩的货币政策背景下，信贷投放被压缩的同时，过多的流动性却一直充斥银行间市场，7天回购利率持续低位表明了目前银行资金充裕的事实。如果央行持续的大规模发行央票以确保银行头寸维持一个补偿性收益的话，那么央行成本负担将越来越重，同时对冲效率也越来越低。中期票据的出现可谓一举两得，一方面可以减少吸纳银行过多流动资金，减少央票发行负担；同时，信用产品利率无疑要更高，有利于提升银行资金的整体投资收益率水平。通过企业发债的形式让银行资金流入企业，而不用信贷投放的渠道，这一点可以说殊途同归，但效果大大不同。可以预见，中期票据将会成为银行类资金今后加大配置的一个重要券种。

　　同时对于目前债券型基金而言，无疑是一种福音。2008年股市的低迷给债券型基金带来投资机会，随着债券型基金快速壮大，投资需求上对于高收益率品种渴求也非常强烈。而期限相对较短的中期票据无疑是上上之选，这是提高基金收益率的一个重要举措。加上中期票据在银行间发行，大大增强了流动性。这些都成为中期票据将会广受欢迎的理由。

　　再次，从市场的角度看，中期票据大大增加了市场的活跃程度，成为诸多中小券商和一些撮合交易活跃的机构参与的又一个重要品种。相比在仅有短期融资券的时代，大家别无选择，只有信用等级上的不同，而没有期限上的选择余地。因此，中期票据的出现对市场信用产品的活跃程度也起到极大的促进作用，成为撮合交易的一个重要来源。

　　最后从发行的角度看，中期票据天生的优点在于注册成功就可以发行，而且发行还可以随行就市，根据市场变化确定发行数量，一次注册分批发行的灵活操作，让中期票据占尽优势。同时中期票据在初始阶段其管理机构要考虑信用风险接受程度，因此有可能尽量选择较好的资质企业发行。而这些企业大多是商业银行的核心客户群体，既然贷款方面管理控制较多，由商业银行代为发行中期票据，不仅可以解决中长期资金问题，同时还可缩减财务成本，而商业银行发行承销也有颇丰的收入弥补放贷不足。中期票据由商业银行承销成为皆大欢喜的局面。商业银行在中期票据发行上占据较大优势，券商参与的难度也和短期融资券一样，只能更多地参与分销。另外，这块蛋糕将会较大程度上影响到3-5年起的公司债的拓展，这种挤出效应是否较大还要继续有待观察。不过可以肯定的是，中期票据的替代效应不可避免。联合证券预期，中期票据可以更多的集中3年期左右，而公司债则将目光放到5-7年期，企业债仍旧回到10年期为主，则可以大家各取所需，避免更多的冲突。

　　本文还想抛砖引玉的对中期票据发行定价提出一点想法。在中期票据出台之初，和短期融资券定价类似，主要是盯住相同期限央票，根据评级不同给予不同的风险溢价，这种无风险的定价方法，相对实用。联合证券确信，中期票据的主要参考依据仍旧是3年期央票基础上加上信用利差，或许这将会成为一个重要的、市场默认的惯例。而期限相对较长一点的5年期品种则借鉴公司债的定价。这种方法在发行的初期可以值得借鉴，便于为市场接受，但同时，如何利用信用差别较为精确的度量风险，可能不同的机构认可程度不一。不少金融机构内部信用风险评估早已运用较为成熟的模型计量风险溢价程度，联合证券也更多的期望有较为权威的信用评估专门机构推出逐渐为市场广为接受评估方案，让中期票据成为继短期融资券之后的又一个市场明星。


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