海通证券

　　金融产品研究中心 罗震

　　由于信息披露不充分、业绩分化剧烈，投资者在选择私募产品时无疑需要仔细分析，认真筛选。在此过程中，私募公司的规模是一个较为重要的考虑因素。小型私募公司由于资产规模较小，与规模挂钩的管理费收入微薄，公司盈利更依赖产品业绩提成，因此做好业绩的动力相比大公司更强，同时，管理资产规模小使得投资灵活度高，所谓“船小好调头”。而大型私募公司整体实力强，投资体系更完善，且公司发展持续性强。那么究竟哪类公司的产品绩效更好？我们可以从历史数据中寻找答案。

　　由于私募公司并不披露资产规模，我们只能以公司旗下股票型产品只数作为规模的衡量指标。我们将小型私募公司定义为拥有2至3只产品的公司，之所以剔除仅有1只产品的公司，是为了尽可能排除成立不久的新公司以及规模过小面临生存困难的公司。我们对大型私募公司的定义是产品数量达到10只以上的公司。对于一些产品数量少，但资产规模较大的公司也被归入大公司行列。同时，剔除部分规模较大，但自有资金或海外产品占比过高的私募公司。

　　我们对比了大公司与小公司在过去三年的平均历史业绩，其中我们使用了海通证券(600837)的HPFYR作为衡量收益的指标，以解决私募产品业绩披露时间段不统一的问题。

　　首先，从单年业绩来看，2011年、2012年大公司的绩效均明显优于小公司，大公司在回撤更小的情况下取得更高的收益水平。不过2010年是个例外，这一年大公司的收益水平大幅落后于小公司，不过大公司的回撤幅度更小一些。我们认为，大公司在2010年未体现出优势可能与该年市场分化剧烈有关。2010年大盘股萎靡不振，但小盘股持续上涨，大公司由于资产规模较大，可能更多持有大中盘股，导致收益水平不佳，而小公司投资更灵活，可充分捕捉小盘股的上涨机会，使得业绩好于大公司。

　　其次，从长期业绩来看，大公司也显示出明显优势。在综合了不同市场环境的2010年至2012年，大公司的平均累计HPFYR指标为1.27，显著高于小公司的0.73，而平均最大回撤为-22.07%，明显低于小公司的-30.43%。

　　总体来看，大公司的投资绩效更胜一筹。这里可能有两方面原因。一方面，大公司之所以能发展壮大，往往是由于出色的历史业绩得到市场的认可，例如泽熙的徐翔、鸿道的孙建冬在成立私募公司之前即已“名满江湖”，而重阳的裘国根、景林的蒋锦志等也依靠良好的业绩得到银行渠道的青睐。另一方面，公司规模的扩张会吸引优秀的人才加盟，充实自身的投研团队，从而促进投资能力的提升。此外，从回撤指标可以看出，大公司的风格更为稳健，平均最大回撤幅度始终小于小公司，这一方面由于稳健风格的私募公司更容易受到渠道认可，从而发展壮大，另一方面大公司会更多投资大中盘股，也会降低净值波动。此外，公司达到较大规模后，投资风格趋向保守可能也是原因之一。当然，这也造成大公司在中小盘股的结构性行情中业绩弹性不如小公司。不能忽视的是，大公司中确实存在部分公司，由于规模扩张过快或对新市场环境无法适应，导致投资业绩大幅滑坡。

　　反观小型私募公司，尽管做好业绩的动力更强，但毕竟受到投资能力参差不齐的制约，且在相对激进的投资风格下，一旦判断失误会造成重大亏损。因此，我们看到小公司的业绩差异度明显高于大公司，且存在相当部分业绩较差的公司，而这正是小公司的平均绩效逊于大公司的重要原因。

　　值得注意的是，我们也统计了旗下仅有1只产品的微型私募公司的业绩，这类公司过去三年长期绩效较小公司更弱，其平均HPFYR指标为0.35，仅为小公司HPFYR指标的一半不到，而平均最大回撤为-33.82%，也较小公司更大。这验证了微型公司鱼龙混杂的程度更高，其中相当一部分公司投资能力较弱。

　　投资者在选择私募产品时，平均绩效更优的大公司是更好的选择。当然，在中小盘股的结构性行情中，可以优选弹性大的小公司。不过，对仅有1只产品的微型公司则需要保持谨慎。