北京时间12月5日清晨，意大利修宪公投结果出炉，总理伦齐倡导的修宪方案未能获得通过，伦齐当即宣布辞职。继英国脱欧公投、特朗普当选美国总统之后，又一只“黑天鹅”飞临市场。

　　伴随着意大利修宪公投结果逐步清晰，今日清晨，欧元兑美元一度下跌1.44%，创2015年3月以来最低。

　　由于英镑独立于欧元之外，因此意大利修宪公投对欧元的影响远大于英国脱欧公投。此举引发的连锁反应将有可能波及整个欧元区，甚或可能引发欧元区的破裂。其对欧洲乃至全球金融体系的破坏力不容小觑。

　　而意大利国内本已脆弱的银行体系、深陷泥沼的债务危机，都会因为这次公投结果而增添更多的不确定性。

　　对于中国走出去企业而言，市场的不稳定固然是不利因素，但另一方面也给中国企业在欧洲及意大利并购带来某些机遇。

　　要点

　　1、伦齐提出的修宪方案未获公投通过，伦齐若履行承诺辞职，将意味着新政府创建期间会出现不确定性，银行业重组的解决也将缺乏清晰的路径，从而导致市场对意大利各银行状况的不安情绪延长。

　　2、一旦意大利这张“多米诺骨牌”倒下，法国、瑞典、比利时等国本已存在的退欧呼声将更高，欧元区将直面解体的风险，欧盟统一市场也将受到威胁。

　　3、美元的被动走强将使人民币贬值压力加大，国内资本市场或阶段性受其压制。

　　4、有兴趣前往意大利的中国企业，尤其是民营企业，可以把目标放在这些小而精的家族企业上，一方面可以避免可能采取排外政策的新政府将矛头对准中国企业，另一方面，中国企业亦可利用自身的资金优势换来意大利的先进技术和优质品牌。

　　正文

　　一、公投失败，银行业危机难解

　　当地时间12月4日,意大利就总理伦齐提出的宪法修正议案举行全民公投。截至北京时间12月5日8:00时，公投结果计票过半，59.6%的民众反对修宪，这一结果意味着此次公投失败。而此前半小时，意大利总理伦齐已经宣布辞职。

　　根据华尔街见闻网报道，意大利总理伦齐表示：结果已经很明显。今天意大利人民表达了自己的意愿。我已在修宪公投中失败。公投是伟大的民主象征。我对这次失败负全部责任。我们给意大利民众改变的机会，但没有成功。祝贺反对派赢得公投。我在这个阶段已竭尽所能。我们将毫无遗憾地离开。我将向总统提出辞职。我的政府将在这里划上句号。

　　意大利现行宪法于1948年生效，其宗旨在于权力制衡，用议院制衡总统，以防止二战时期的独裁统治再度重演。但这一宪法制度使意大利政府常年处于不稳定状态，暴露出很多弊端。

　　弊端之一在于，每届政府的政党都很难在议会两院中取得多数席位，议会有权解散政府，自二战结束以来，在新共和国诞生后的70年间，意大利共经历了63届政府。由于没有一个长期执政的政府，许多长期经济政策无法得到实施。

　　弊端之二在于，上下两院权力完全对等，任何立法和政策议案必须在两院分别通过，单一议院通过的无效，且同一议案两轮审议的间隔不得少于3个月，导致意大利难以通过有效立法实行结构性改革。

　　积弊之下，意大利经济受到严重拖累，2008年的经济危机直接引发2010年意大利主权债务危机。基于此，2014年意大利总理伦齐及其所在的民主党提出政治改革议案，并于今年9月提出对宪法改革进行公投。

　　改革方案的核心是削弱参议院权力，降低改革政策推行难度，具体包括：剥夺上议院的立法权，人数从目前的320人削减至100人，其中74人由总统直接任命而非选举产生。同时，在选举中获得40%以上票数的政党，将自动获得下议院54%的多数席位，执政党将获得议会控制权。

　　如今，这一方案遭到公众的反对，而伦齐也兑现了自己当初的诺言，辞去意大利总理之职。意大利有可能在明年年初提前举行大选。

　　面对这样一只“黑天鹅”，危如累卵的意大利银行业首当其冲。目前，意大利银行业拥有巨大的不良资产，其不良贷款高达3600亿欧元，限制了信贷供应，阻碍投资恢复，也严重打击投资者信心。

　　英国《金融时报》11月28日报道，意大利有8家银行处于不同阶段的困境，这些银行包括该国资产排名第三的西雅那银行(Banca Monte dei Paschi di Siena)；三家中等规模银行：维琴察大众银行(Popolare di Vicenza)、威尼托银行(Veneto Banca)及卡里奇银行(Banca Carige)；以及四家去年受到救助的小银行：伊特鲁里亚银行(Banca Etruria)、CariChieti银行、马尔凯银行(Banca delle Marche)及CariFerrara银行。

　　其中，意大利西雅那银行的危机最受关注，其坏账数额高达280亿欧元，需要在今年年底前筹集到50亿欧元的资本。如果无法实现，最终可能需要意大利政府出手相助。

　　K金五爷认为，此次公投结果无疑给了市场一记重拳。伦齐下台后，意味着新政府创建期间会出现不确定性，银行业重组的解决也将缺乏清晰的路径，从而导致市场对意大利各银行状况的不安情绪延长。

　　标准普尔经济学家让－米歇尔·希克斯此前也曾指出，如果公投中反对阵营获胜，市场可能将此结果解读为银行业存在的问题不能较早获得解决。

　　二、欧元区经济恐受拖累

　　除了银行业的危机，意大利经济还面临其他多重危机。据欧盟统计局最新数据，意大利虽然是欧元区第三大经济体，但是第三季度经济环比增速为0.3%，同比增速仅为0.9%，远低于欧元区1.6%的平均水平。今年10月的失业率高达11.6%，青年失业率更高（36.4%）。

       主要欧盟国家GDP增长率

       来源：欧盟统计局网站

       欧盟国家失业率（2016年10月）

       来源：欧盟统计局网站

　　伦齐11月28日发布2017年预算案，其中包括了多项安抚民心的措施，希望帮助恢复经济，如减税，增加医疗和教育投入，帮助小企业和受地震灾害影响的地区的措施等等。但预算案也引来欧盟对其债务可持续性再次发出警告。

　　路透此前的一项调查显示，如果意大利公投结果是反对修宪，那么意大利公债与可比德债利差预计再扩大25个基点，欧元将下跌1.25%。

　　与此前公投脱离欧盟的英国不同，意大利是欧元区第三大经济体，银行业规模在欧元区排名第四，但其持有的不良资产规模占欧元区银行业不良资产总额的约三分之一。

　　因此，意大利此番公投引发市场对于欧元的更多关注，如果意大利因为政坛变动而不能很快解决银行业重组问题，意大利银行有可能出现大面积倒闭，并最终引发整个欧元区的银行业危机，届时受影响的不仅是意大利经济，而是整个欧元区经济。

　　分析预测，公投修宪失败，意大利的预算案将难以执行，明年经济增速或将放缓，而这可能进一步拖累欧元区目前刚刚略有起色的经济增长和通胀回升。欧盟统计局的数据显示，今年第三季度，欧元区经济环比增速稳定在0.3％，同比增速达到1.6％。通胀水平从10月的0.5%提升至11月的0.6%。

       欧元区通胀率（2016年11月）

       来源：欧盟统计局网站

　　经济合作与发展组织11月28日发布的经济展望报告中预测，意大利经济今明两年将分别增长0.8％和0.9％。

　　三、欧元面临贬值压力，欧元区有解体风险

　　北京时间12月5日清晨，伴随着意大利修宪公投结果逐步清晰，欧元兑美元一度下跌1.44%，创2015年3月以来最低。K金五爷预计，未来一段时间，欧元将继续面临贬值的压力。原因之一在于欧央行继续实施量化宽松，会使欧元对美元跌至平价水平。

　　一方面，欧元区的通胀水平保持低迷状态，近三年没有达到欧洲央行2%的目标，欧央行完全不用担心通胀压力；另一方面，欧元区经济增长并未表现出比较显著的复苏迹象，欧元区的失业率虽较2013年欧债危机时有显著下降，但欧元区17国与欧盟27国之间1.5%的失业率剪刀差并未减小。

　　因此，欧洲央行继续实施量化宽松的可行性和必要性都较强。再加上美联储的加息预期不断升温，意大利公投导致的不确定性将在短期内给欧元带来较大的贬值压力。

　　如果伦齐下台，中左联盟IBC将会重新谈判来组建新的临时政府内阁，意大利政坛可暂时保持稳定, 但三足分立、行政效率低下等根本性的问题没有解决,风险尚存。

　　若各党派之间未能就组建临时政府达成一致意见，由于距离下次选举时间较长，为了结束长时间的无政府状态，意大利或将大选提前至2017 年3月，新崛起的五星运动党将大概率获胜。

　　2016年的意大利地方选举当中，五星运动党出人意料地拿下罗马和工业城市都灵两个重要阵地，并赢得21个地方议会选举，仅次于意大利力量党和民主党。

　　令市场担心的是，五星运动党一直积极争取就退出欧元区举行公投。路透社报道称，由法兰克福机构Sentix进行的调查显示，意大利在未来12个月内退出欧元区的概率为19.3%，是2012年6月开始这项调查以来的最高位。Sentix调查显示，意大利首度取代希腊，成为最有可能退出欧元区的国家，概率为9.9%。如果这种局面发生，欧元必将受到重创。

　　K金五爷认为，一旦意大利这张“多米诺骨牌”倒下，法国、瑞典、比利时等国本已存在的退欧呼声将更高，欧元区将直面解体的风险，欧盟统一市场也将受到威胁。

　　不过，退出欧元区需要时间以及冗长的谈判，并非像想象的那般简单。“意大利将在公投后第二天或者不久之后脱离欧元区这一想法过于夸张，”意大利国际政治研究院欧洲分析师Antonio Villafranca指出，该党“可能会难以找到足够多的同盟来构成议会多数”。

　　而且，脱欧还面临法律障碍。意大利宪法禁止公投废除国际条款，因此在举行公投之前可能需要先行修订宪法。修订需要获得两大议院的三分之二多数投票，可能需要进行另一次公投来为脱离欧元区扫清道路。即便意大利人支持脱欧，宪法法院也可能会阻止这一结果。

　　以英国退欧作为借鉴，意大利退出欧元区需要经过总统大选(最早在明年3月)、组建新内阁、提出议案、发动退欧公投、制定退欧程序等多个步骤,实际启动退欧程序将是一个复杂且缓慢的过程。

　　尽管如此，政治变动将会引发市场做出反应。摩根大通驻伦敦经济学家Gianluca Salford和Marco Protopapa在一份报告中称：“任何对退出欧元区的可靠噪声都引发资本外逃和严重的市场动荡，所以市场压力可能迫使呼吁退出欧元区的政党迅速修改他们的计划。”

　　因担忧最终后果，市场在12月4日公投之前就已经开始承压。11月欧元的下滑幅度超过3%，至2015年3月以来的最低水平，同时，意大利10年期债券收益率攀升至2%以上，为一年多以来首次，也暗示风险高企。

　　受到国际恐慌情绪的影响, 此次公投失败会对金融市场产生短期震荡,中期反弹。短期内导致欧元下跌,同时继续推高美元、黄金等避险资产。

　　四、人民币贬值压力加大，中企赴意投资可放眼小微企业

　　美元的被动走强将使人民币贬值压力加大，国内资本市场或阶段性受其压制。一方面，为了弥补由外汇占款下降导致的基础货币缺口，央行或继续通过长期限的公开市场操作和中期借贷便利（MLF）等“锁短放长”、补充流动性,短期资金利率水平将继续好的保持高位；另一方面，贬值压力的加大或使贬值预期阶段性放大，进而打压风险偏好。

　　此次公投失败，意大利未来投资政策的不确定性增加，有可能对中国企业赴意大利开展投资造成一定的困扰。

　　据英国《金融时报》中文网报道，受困于经济低迷和高负债的意大利为减少公共开支和公共债务，正在加速国有企业的私有化进程，给“走出去”的中国企业提供了大量投资机会。

　　贝克麦坚时国际律师事务所(Baker & McKenzie)发布的数据显示，2015年，中国国有企业和民营企业在欧洲投资达到了创纪录的230亿美元，而意大利一国就占据了三分之一，其吸纳了中国78亿美元的投资，成为中国企业在欧收购的最大目的国。

　　其中，中国化工去年以73亿欧元收购了象征意大利工业力量的世界第五大轮胎企业倍耐力(Pirelli)，成为中国企业最大金额的海外收购案之一。

　　自2014年起，中国国有资本大举进入，中国人民银行以21亿欧元分别收购意大利国家能源控股公司埃尼集团和意大利国家电力公司各约2%的股份。而在意大利国家输电网、国家天然气网、意大利电信等具有国家命脉意义的企业中，中国企业间接持股最高达到10%以上。

　　意大利外交部副部长贝内代托•德拉•维多瓦（Benedetto Della Vedova）在今年上半年接受《金融时报》采访时表示，当中国国有企业出手大规模收购，特别是当收购对象为意大利战略领域企业时，意大利公众明显有所担心。

　　他说，对于投资意大利企业的中国民营资本，意大利公众非常欢迎，尤其是在中国新东家决定不在意大利裁员、保留原有的管理层时。

　　事实上，意大利经济的一大特色是小微企业活跃，这些小企业大多由家族创立并经营，拥有先进的技术和产品，但在此轮经济危机中面临资金匮乏的困扰，生存境况堪忧。

　　K金五爷建议，有兴趣前往意大利的中国企业，尤其是民营企业可以把目标放在这些小而精的家族企业上，一方面可以避免可能采取排外政策的新政府将矛头对准中国企业，另一方面，中国企业亦可利用自身的资金优势换来意大利的先进技术和优质品牌。

　　但需注意的是，依靠手工业起家的意大利制造业，并不善于流水线的大批量生产管理和质量控制，中国企业在对意资企业进行收购时，要对潜在收购对象的技术实力、管理水平和财务状况进行充分评估，方可避免收购垃圾资产。

　　笔者K金五爷（微信kdj5008)是金融投资分析师，从事金融行业多年，研究国际局势和热点事件。金融领域博大精深，每天行情波折不断，我所能做的就是用我多年的研究经验，给大家帮助。