上海家化：强强联合切入口腔护理市场

　　上海家化

　　同片仔癀成立合资公司切入口腔护理领域

　　公司公告与漳州片仔癀药业(SS600436)签署《合作意向书》，拟共同出资设立上海家化片仔癀(漳州)口腔护理公司，注册资本1.9 亿元人民币。公司和片仔癀将分别持股49%和51%。双方各派驻两名董事，总经理和董事长将分别由家化和片仔癀负责提名。上海家化将成为合资公司的独家经销商，合资方则将确保产品原料中“片仔癀”成分供应。

　　合资方具备配方和产品优势

　　合资方旗下中药产品片仔癀最早源于宫廷秘方；是国家一级中药保护品种以及“中华老字号”，功效主打消炎镇痛、清热解毒，配方工艺被国家中医药管理局和国家保密局列为绝密级保护。合资方主营收入87%为药品，另有12%来自于日化产品。我们认为口腔护理市场虽然较为成熟，但近年来消费升级趋势明显，国产品牌依托于差异化的中草药定位抢夺部分中高端市场份额。

　　强强联合，分享完整价值链利润

　　尽管合作细节以及运营策略有待进一步落实，但我们认为这是一个强强联合的合作：合资方拥有差异化和高品质产品，而家化则具备优良的日化品牌运作能力和广泛的销售渠道；其协同效应类似于同花王的合作，但不同的是，公司通过资本层面的合作，可以分享更高的利润率而不仅仅是经销环节利润。我们认为对于公司的意义在于1)完善品类布局的同时强化了公司的中草药差异化定位；2)同目前的大流通渠道业务形成协同，降低渠道综合费率；3)并购战略规划的一次实质性推进，并预示着未来可能方式的多样性。

　　估值：维持“买入”评级，目标价63.50 元

　　基于瑞银VCAM 工具进行现金流贴现推导得出(WACC=7.1%)目标价63.50 元，维持“买入”评级。

　　瑞银证券 胡昀昀