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中泰证券 手游研运一体化有望迎来新增长。公司目前储备有包括《轩辕剑之汉之云》、《终结者2》、《BLEACH》、《偷星九月天》、《洛奇》等项目的手游改编权，有望在Q2-Q3 陆续上线，同时2016 年下半年上线的《神魔圣域》表现出色，验证公司自研能力。代理游戏方面，《皇室战争》、《部落冲突》等排名稳定，发行费用逐步降低，进入成熟运营期，全年来看公司游戏整体毛利率水平有望大幅提升。 收购闲徕互娱，卡位地方棋牌游戏，市场规模有望持续拓展。闲徕互娱拥有30 多款极具地方特色休闲竞技游戏，深耕地方麻将手游，熟人房卡模式(1.5元/张，部分地区)，迅速占领了湖南、四川等大省的细分领域市场，目前日活跃用户超过350 万，月收入过亿，是“全国竞技二打一扑克锦标赛”(CCPC)战略合作伙伴和主办方之一。根据公司官网披露，目前覆盖包括湖南、四川、广东、陕西等17 个省份，我们认为未来有望通过已覆盖省份渠道进一步下沉和东三省的拓展实现市占率的不断提高。 互联网社交平台：打造高流量入口，协同内容板块。目前公司拥有1Mobile 和Brothersoft(应用商店)、Grindr(亚文化男同社交平台)、Opera(浏览器+新闻资讯平台)三大流量入口，在营收不断增长的同时有望与公司游戏内容实现互联互通，进一步提升协同效应。 投资板块逐步进入回报期：公司前期投资的包括映客、趣店等标的都获得大幅度的估值提升。趣店或有望在美股IPO，目前根据同类型的公司在美股的估值情况来看(宜人贷市值14.28 亿美元，2016 年实现净利润1.6 亿美元，PE 估值8-9 倍；刚刚纽交所上市的信而富，2016 年收入5600 万美元，税前利润-3336.3 万美元，目前市值4.58 亿美元)，我们认为趣店若赴美上市，估值将达到一个不错的水平，有望增厚昆仑万维投资收益。 盈利预测和估值：预计公司2017/2018 年实现营收分别为39.08/51.49 亿元；归母净利润分别为9.67/12.62 亿元，同比增长81.9%/30.57%，对应EPS 为0.83/1.09 元。我们认为公司游戏主业正处于健康向上状态，研运一体化带动毛利率迅速回升，闲徕棋牌业务市场规模不断扩大，同时包括Grindr、Opera、1Mobile 在内的平台流量有望和公司游戏内容最大限度发挥协同效应，加之投资业务板块存在较大增值空间，给与公司2017 年行业平均31 倍PE，目标价25.73 元，首次覆盖，买入”评级。 风险提示：1)内容上线进度不达预期；2)人才流失风险；3)市场风险偏好下移风险；4)投资板块受市场估值影响较大，存在不确定性。 |
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