川大智胜:人员调整、产品收入、VR收入、利润预测均高于预期

　　2015年收入与净利润符合预期,Q4全面增速高。我们预计2015年收入与利润为2.6、0.33亿元,分别同比增长18%、204%,实际经营情况与前篇报告预测一致。第四季度收入、营业利润、净利润分别18%、400%、287%增长,2014Q4单季营业利润为-521万元,2015Q4高速增长与低基数有关。

　　毛利率恢复,Q4盈利能力仍有5个点以上改善空间。Q4毛利率为30.7%,同比上浮16.7个百分点。年报称“十二五期间,公司发展呈现前快后慢”,毛利率趋势与此一致,2011-2015年分别为36.3%、35.2%、33.7%、26.5%、34.8%,2011Q4-2015Q4分别为35.2%、50.5%、38.3%、16.9%、30.7%,仍有5个百分点以上改善空间。分产品毛利率披露中,空管产品2015年为38.9%,为2007年以来最低。弱空管产品的军品销售增加,将拉升综合毛利率水平。

　　开发支出新增资本化带来年化500-1000万元摊销额,压力可承担。2015年末新增资本化6320万元,确认无形资产5193万元。无形资产摊销计入5-10年内,后续每年新增摊销增量500-1000万元。人事调整、人员结构调整为乐观信号。2015年销售、管理费用增速为6%、15%,2015年“支付给职工薪酬”同比下降18%。2015年末职工数796人,同比下降39人是关键原因。投资者不必担忧研发或销售能力下降,管理、销售、研发均在慢速增长,行政与后勤人员数量下降37%、27%。

　　核心技术、2种新产品突破。年报披露“针对民航客机研制的飞行模拟机视景系统达到国内领先水平”。

　　2016年高精度三维人脸照相机和三维人脸识别系统、全景互动虚拟现实训练产品和体验产品均投入市场。公司估算两者空间均大于500亿元,我们对市场空间尚不确定。技术突破诱导商业模式产生变化,且三种模式均2016年和“十三五”乐观。披露商业模式从“项目”变为“项目+服务+产品”。公司预测“十三五”复合利润增速将是公司成立以来最快。虚拟现实领域布局完善,2015年实现1950万收入。

　　披露教育科普虚拟现实产业链布局包括,虚拟现实产品已产生收入1950万元。

　　维持”增持“评级,2016年利润预测上调23%。上调原因为公司年报预测2016年利润增长目标50%-120%。

　　由于多产品线推进超我们预期,上修2016年收入/利润预测9%/23%到3.6/0.53亿元,维持2017-2018年预测不变。预计2016-2018年收入为3.6、5.3、6.0亿元,归属于母公司所有者净利润为0.53、0.99、1.10亿元。其中2017-2018年分别计入“新一代XX管制中心系统建设项目”两个标段合同收入1.3、1.0亿元。偏高市盈率并不能公允反映技术类公司市场运营的潜力,中长期投资者可以投资,维持”增持“评级。申万宏源