英大证券：现阶段需要的是坚持

　　1664点是中国资本市场一个新的起点，3000点成为顶部的可能性很小。从更长远来看，城市化进程在中国仍处于初级阶段，未来十年将会出现快速发展，这必将带动中国经济快速增长，所以我国证券市场也还仅处于发展初级阶段。笔者认为，市场重心总体向上的概率较大，但会反复震荡，并且随着涨幅增加，振幅也会加大。要注意的是，目前投资者仍然要忍受不利情况出现带来的风险，这也是投资需要经过的磨 炼，建议重视长期投资的配置机会。

　　下阶段经济逐季回升

　　宏观和微观层面的数据均显示经济出现复苏迹象。在宏观层面，国家统计局数据显示，我国一季度GDP增长6.1%，二季度增长7.9%，呈现较为明显的止跌回升走势；8月份全国制造业采购经理指数（PMI）为54%，连续六个月位于临界点50%以上，表明制造业经济总体持续稳步回升。

　　在微观层面，发电量同比正增长显示宏观经济回暖。继6月全国发电量同比增速“转正”后，7月发电量继续保持正增长，7月份全国日均发电量同比增长4.2%，相比6月份3.6%的增幅继续扩大。房地产市场量价齐升。1-7月，全国商品房销售面积为41755万平方米，同比增长37.1%；商品房销售额为19600亿元，同比增长60.4%；1-7月，全国完成房地产开发投资17720亿元，同比增长11.6%，增幅比1-6月提高1.7个百分点。汽车消费再度启动。1-7月，我国汽车产销分别达到710.09万辆和718.44万辆，同比分别增长20.23%和23.38%，预计全年产量超1100万辆。

　　宏观和微观层面的不断转好为证券市场发展奠定了基础，经济复苏会利好股市；目前经济复苏主要依靠启动居民消费，这个策略很成功，汽车、房地产都成功启动。而6月、7月发电量持续保持正增长等微观层面的指标显示，未来特别是三季度、四季度经济会有明显复苏，明年或许会更好。

　　金融危机冲击进入“衰和竭”阶段。美国各项经济指标走强，随着美国政府及美联储刺激经济政策的效果逐渐显现，美国经济逐渐企稳，今年第二季度美国GDP好于预期，增长率为-1%，比上一季度-6.4%出现大幅攀升；美国7月新屋销售攀升9.6%，连续第4个月保持上升势头；成屋销售则上升7.2%，创两年来增幅新高。

　　Libor维持在低位，欧美银行间流动性充裕。美国金融危机引发的金融机构恐慌，导致去年三季度银行间市场流动性趋于冻结。在雷曼兄弟申请破产保护后，市场恐慌情绪导致三个月美元Libor曾在去年10月一度攀至4.82%。而截止到9月1日，3月期美元Libor仍维持低位，仅为0.3344%，显示全球大的系统性风险基本消除。

　　综合来看，目前全球经济逐渐进入复苏的概率较大。虽然不能排除金融危机对经济的二次冲击，但将来就算金融危机第二波对实体经济产生冲击，对经济的影响也远不如第一波冲击带来的恐慌大。金融危机的冲击是“一鼓作气，再而衰，三而竭”，将来只是一个“衰和竭”的过程。

　　政策面倾向微调，但态度未变。去年下半年以来，为应对全球金融危机，中国人民银行进行了十年罕见的大幅下调存贷款基准利率，并适度下调了存款准备金率，开始执行适度宽松的货币政策。国务院也采取了扩大政府投资、结构性减税、财政补贴等多项积极财政政策。

　　目前来看，宽松货币政策和积极财政政策效果初步显现：政府投资成为上半年拉动经济增长最主要的动力；全国范围内实施的“家电下乡”、“汽车下乡”等补贴政策，有效地刺激了消费；提高出口退税率等政策起到了稳定外需的积极作用；上半年7.36万亿的巨额信贷也为市场和企业提供了充裕的流动性。尽管信贷环比下降迹象出现，但是就目前状况看，我国经济增长的基础还不稳固，还需要进一步加强，所以下半年积极财政政策和宽松货币政策的取向不会发生实质性转变。

　　但是，巨额信贷投放为未来经济过热和通胀带来隐患，所以宽松货币政策会出现微调，近期重启一年期央票发行显示央行微调动作已经开始，但下半年市场流动性充裕格局不会出现大变化。另外，目前政策对证券市场的态度也没有出现实质性变化，基金发行不断获批可以为佐证。综合来看，流动性充裕的大局面还没有改变，这是判断股市走势的大前提和基本大背景，如果这个背景发生大改变就需要重新研判股市走势。

　　驱动因素：由估值转向业绩

　　上证综指自去年10月底从1664点上涨到今年最高的3478点，最高上涨幅度超过100%；PE（TTM）估值则由13.05倍最高上涨到29.47倍，提升125.8%；PB估值由2.03倍最高上涨到3.73倍，提升83.7%。这意味着，上半年A股市场上涨，主要是对去年金融危机以来由于恐慌导致估值大幅低于合理值的纠错性上涨。

　　目前A股市场出现大幅调整，调整幅度超过20%。截至9月1日，A股PE（TTM）估值为22.51倍，PB为3.03倍。静态来看，A股市场的整体估值水平已经进入合理区间。而动态来看，下半年随着全球经济企稳，中国经济保八目标顺利实现，A股上市公司盈利水平恢复性上涨也将在3-4季度逐渐显现出来。所以当上市公司未来的估值水平获得业绩支撑后，目前的点位就不是高不可攀的，而且还有进一步上升的空间。所以，把时间放长远一点，1664点播下的种子可以带来很丰厚的回报，危机就是机会。没有金融危机，就不会有便宜的股票摆在全球投资者面前，这个时候我们需要一点勇气。

　　目前股市投资的机会仍然存在，乐观的理由是目前我们遇到的是百年一遇的金融危机，这一次金融危机的级别之大，下一次再遭遇，可能是数十年后的事情。6124点需要淡泊，1664点需要勇气，那么在现阶段则需要坚持。

　　证券市场将迎来全新时代

　　全流通进程逐渐完成带来全新投资时代。2009年73%的股票已经开始全流通，这在我国19年的股票历史上是首次。全流通市场与以前的市场相比有本质区别，随着全流通进程完成，全社会和国民经济的优质资源将逐渐通过IPO、资产注入、整体上市等途径向上市公司集中，这将使证券市场具备真正意义上的投资价值基础，而不再仅仅是一个融资场所。另外，全流通局面的渐渐出现，使真正意义上的收购兼并成为可能，这会有效激活市场，控制权毕竟是很多人一生的追求。

　　此外，需要特别说明的是，以前很多优质企业都没有上市，现在包括红筹股回归、优质企业上市等情况都说明，境内股市具备优质上市条件，居民储蓄向证券市场转移才刚刚开始。1664点才是股权分置改革真正开始的时点，随后才是真正的证券市场全流通时代的开场，这使得大股东的利益和投资者一致，市场环境得到根本性改变。

　　IPO重启表明证券市场恢复健康，创业板将促使资本市场进一步完善。证券市场最基本的功能之一就是融资，重新启动IPO说明中国证券市场恢复其基本融资功能，基本功能的恢复说明股市逐渐恢复了健康。而创业板的推出能推动完善我国多层次资本市场体系，优化资本市场结构，有利于我国资本市场的平稳健康发展；也能够支持中小企业和创新型企业，对这些企业发展提供资金支持，进行有效补充，也符合国家支持中小企业发展的目标。

　　从历史经验和国外经验看，IPO重启和创业板推出均不会影响证券市场原先的趋势。而且，股票的供应仍处于受控状态，如何保持融资速度和引资速度的平衡是市场稳定的关键，把握政策的主动性仍然存在。另外，类似提高杠杆的工具仍然还没有推出，融资融券和股指期货等工具还没有使用，政策使用余地仍存。

　　择机增加股票配置比例

　　在下半年的投资策略方面，建议保持或者择机增加股票的配置比例，降低现金和货币式基金、债券及偏债型基金的配置比例；有技术能力者进行波段操作固然不错，但长期投资者应重视长期投资的配置机会；在资产配置方向上，建议依次关注H股、B股、封闭式基金、QDII、A股；此外，强周期、业绩弹性高的投资品种机会较大。

　　在下半年的风险方面，首先，如果未来经济复苏进程缓慢，上市公司业绩增长低于预期，将使得A股的估值承压。当然，从3478点到2640点的大幅调整也释放了部分风险，从历史平均水平来看，经过大幅调整，目前A股市场的估值水平已进入合理区间。其次，随着行情不断上涨，大小非减持动力也越来越大，再融资、IPO和创业板等会使行情受压。第三，注意下半年货币政策和财政政策的转向，虽然发生概率偏小，但需要注意微调力度对市场的影响。第四，国家对房地产相关政策的态度将对经济复苏速度起决定性作用。第五，股票市场政策风险是要考虑的一个重要因素。目前为止暂未出现离场信号，过度悲观并不可取。

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