九牧王:多品牌矩阵逐步搭建,价值底扎实的高分红标杆继续推荐

　　类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：马莉,陈腾曦,林骥川日期：2018-04-26

　　事件

　　公司公布年报,2017年收入增长12.94%至25.65亿元,归母净利增长至4.94亿元,经营活动现金流净额同增10.99%至4.96亿元。具体到四季度,收入同增7.29%至7.82亿元,归母净利同增36.74%至1.51亿元。

　　2018Q1公司收入同比增长12.47%至7.47亿元,归母净利同比增长至1.93亿元。 分红方面,公司计划每10股派发10元现金股利,分红比例116%。

　　投资要点

　　主品牌稳健增长,以FUN为代表旗下子品牌蓬勃发展,矩阵搭建逐步 完善:

　　1)主品牌九牧王渠道调整继续、增长稳健:受益2016Q4开始男装行业复苏以及2017年以来零售环境显著回暖带动公司收入增长,主品牌JOEONE通过渠道升级(优化渠道、扩大平均面积、提升店效)、商品变革(区分黑灰两大标牌,黑标为正装、商务休闲男装、休闲男装,灰标17秋冬推出,为休闲男装)、品牌重塑(定位“新绅仕主义”并签约陆毅为形象代言人、优化会员服务)、组织激活(17H2启动小微变革经营模式)全面提效,年主品牌在净关店211家背景下收入同比增长10.58%至23.77亿元,年一季度门店调整继续,净关店37家同时收入同比增长8.82%至6.73亿元。

　　2)子品牌FUN收入继续强劲增长:针对20-28岁年轻人,通过包括IP、卡通人物在内的版权授权,制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fu品牌年在净增43家门店的同时收入同增76.97%至1.32亿元,2018Q1净增1家门店,收入同增88.44%至5561万元。

　　3)J1及NASTYPALM品牌:潮牌J1品牌期内门店数量达到34家,2017实现营业收入2112万元。此外,公司2017年8月获得韩国设计师潮牌NASTYPALM中国大陆地区独 家代理权和经营权,于2018年起替换J1品牌,产品在原J1品牌及新开NASTYPALM门店销售,J1及NASTYPALM在18Q1收入分别达到702万及185万元。

　　4)公司高端裤装品牌“VIGANO”:2017年8月首家门店开设,2017年内开设7家独立门店,2018年Q1进一步扩展至8家,收入达到178万元。 此外,公司2018年4月获得ZIOZIA品牌在中国区(包括香港、澳门和台湾)商标所有权及经营权,该品牌2013年进入市场,主营20-30岁男性消费者高品质男装,截至18Q1在国内有136家终端门店。

　　分线上线下来看,公司线上业务处于稳健发展阶段,2017年占收入比重10.38%,同比增长19.32%达到2.63亿元,未来有望通过包括主品牌、FUN、设计师潮牌NASTYPALM等逐步加强线上线下联动,通过线上线下同款、线上特供款等产品吸引线上客群。

　　渠道精简带来费用节约,营业利润提升明显,叠加投资收益增长,归母净利增速快于收入增长。受益产品竞争力持续提升(尤其是高毛利率的FUN品牌收入占比提升)公司2017年毛利率同比上升0.55pp至57.41%,同时受益渠道精简带来的销售和管理费用节约,期间费用率下降1.83pp至34.50%,投资净收益方面17年同比增长21%至1.12亿元(主要增长来自处置可供出售金融资产),带动利润总额同增23.41%至6.04亿元,但受所得税率上升4.62pp至18.51%影响,归母净利同增16.81%至4.94亿元。

　　18Q1,业绩增长同样受益于毛利率提升(升0.50pp至58.23%)及渠道精简下的费用率降低(同比降2.26pp至26.05%),但投资收益较去年同期有所下降,叠加所得税率略有上升,归母净利同增21%至1.93亿元。

　　从周转情况来看,18Q1公司存货周转天数由17年同期220天下降至196天,应收账款周转天数基本持平,体现渠道库存健康,现金流方面,18Q1经营性现金流净额同比增1.28%至2.15亿元,运转良好。

　　投资主业继续稳步推进,有望持续贡献利润。公司账上资产丰富,产业投资作为其第二主业持续稳步进行。2018Q1公司账上可供出售金融资产20.8亿,其中公司持股财通证券1.73%(每股成本2.98元,持股6200万股),按照财通证券目前股价(14.28元/股)估算公司账面浮盈超过7亿。账上长期股权投资3.63亿,根据17年报披露主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心1.35亿(投资韩都衣舍)、以及投资上海华软创业投资合伙企业1.26亿(以上均为17年报数据)。

　　盈利预测与投资评级:

　　公司在17年报中提到2018年计划营业收入达到28亿元(增长9%+),成本和期间费用22.50亿元,终端净增0-100家,目前公司市值86亿,公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有40亿元,且2017年分红再次超过100%达到116%,我们认为公司具备充足价值底。同时,在男装行业复苏持续的情况下,公司对门店的精简整合以及副牌FUN的迅速发展均使有望使其保持良好的复苏势头。我们预计18/19/20年公司归母净利润预测为5.7/6.6/7.4亿元,同比增长16%/15%/11%,PE分别为15/13/12X,作为价值底扎实的高分红标杆继续维持买入”评级。

　　风险提示:终端零售遇冷,子品牌发展不及预期