盈利预测及评级

　　我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为202.22 亿元、222.40 亿元、245.42 亿元，对应EPS 6.44 元、7.08 元、7.82 元， PE17、15、14 倍。考虑公司自驱型管理层，虽身处周期行业，但自我造血，表现出良好成长性，三大板块齐发展，进入新一轮强资本开支期，推动公司中长期成长，维持 “买入”评级。

　　主要观点：

　　1. 周期成长，三大板块齐头并进

　　2020 年Q1-2021 年Q1，公司单季度分别实现扣非归母净利润10.62 亿元、14.27 亿元、24.77 亿元、45.77 亿元、63.70 亿元，其中2021 年Q1 创历史新高，主要受益于公司主营三大板块共振向好，乙烯项目一期投产，整体营收及毛利率提升。2021 年Q1，公司营收同比+104.08%，环比+29.38%，毛利率同比提升12.14 pcts 至32.13%，净利率同比提升11.81 pcts 至21.55%。

　　聚氨酯板块盈利良好：2021Q1，聚氨酯基本维持行业景气度。量方面，公司聚氨酯板块产销量分别为95.8 万吨/92.4 万吨，同比+56.6%/+53.8%，环比+6.0%/+4.9%，实现营收137.58 亿元，同比+115.97%，环比+9.23%，营收占比43.94%。价格方面，华北地区纯MDI/华北地区聚合MDI/华东地区TDI 均价分别为24163/21370/14579 元/吨，同比+55.92%/+71.88%/+32.07%，环比-10.15%/+8.74%/+4.76%。

　　2021Q1，公司在聚氨酯领域龙头地位进一步稳固。1 月，公司入股华陆公司（之前是中国化学全资子公司），现金收购中国化学持有的30%股权，成为第二大股东，双方在MDI、TDI、PC、乙烯等多个项目设计建设中均有深入合作，此次入股将有助于未来工程加速落地，同时与收购瑞典国际化工类似，有助于保护知识产权，防止技术扩散。

　　2 月，烟台MDI 装置扩能技改完成，由60 万吨扩至110 万吨，公司MDI总产能达到260 万吨/年，占全球产能比例达到26%，进一步夯实龙头地位。另外，该项目累计投资仅为2.84 亿元，单位投资额仅为568元/吨，远低于同行业的1-2 万元/吨投资额，竞争优势突出。中长期来看，宁波基地技改扩能30 万吨/年，福建40 万吨/年MDI 产能也将根据市场需求适时投放，届时总产能将达到330 万吨/年，全球占比达到32%。3 月，公司ADI 事业部选择Terra Firma（TF 是美国重要化学品分销商）作为其分销网络的新成员，代理万华化学在美国东南地区的脂肪族异氰酸酯技术产品线，借此加速布局美国市场。尽管4 月聚氨酯报价回调，中长期看，我们认为MDI 行业属于典型寡头垄断格局，各家利益相关性大，竞争相对有序，能获得较好盈利。特别是公司作为全球龙头，低成本扩张能力强，未来贡献大部分新增产能，地位将愈加稳固。

　　2. 乙烯一期已投产二期紧随，石化版块引领二次成长2020 年11 月9 日，公司一期100 万吨乙烯项目顺利投产，相关产品产销量大幅增长。2021 年Q1，公司石化板块产销量分别为82.36万吨/235.0 万吨（超额部分主要为LPG 贸易），同比+92.32%/+83.6%，环比+62.23%/+24.24%；石化板块营收120.6 亿元，环比+68.27%，乙烯项目一期将为2021 年贡献重要业绩增量。2019 年7 月26 日，我们发布《万华化学专题：百万吨乙烯项目盈利几何？》，全面分析了公司一期100 万吨乙烯项目情况。以过去5 年历史价格回归，我们测算该项目净利润中枢在30 亿元左右。

　　2020 年12 月22 日，公司乙烯二期项目环环评获得审批通过。该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品。该项目总投资约200 亿元（符合我们2020 年6月22 日 报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》中预测），项目产品合计332.99 万吨/年。其中外售产品高密度线性聚乙烯35 万吨/年、低密度线性聚乙烯25 万吨/年、聚烯烃弹性体（POE）20 万吨/年、聚丙烯50 万吨/年、丁二烯11.4 万吨/年、混合二甲苯2.31 万吨/年、苯乙烯1.82 万吨/年及其他化工品等共计228.40 万吨/年，另有乙烯30.99 万吨/年、丙烯18.71 万吨/年、丁二烯7.6 万吨/年、粗异丁烷43.82 万吨/年、氢气13.32 万吨/年、苯16.64 万吨/年、甲苯7.26 万吨/年等共计104.59 万吨/年供万华工业园其他装置，副产甲烷氢47.14 万吨作燃料气使用。副产裂解碳五、裂解碳九、芳烃抽余油、聚乙烯蜡等。公司产品多元化增强，有利于降低对聚氨酯板块的依赖程度，引领公司二次成长。