尔康制药把握行业趋势，打造行业龙头

　　投资亮点

　　产业标准提升，龙头主导整合：2012 年“毒胶囊事件”以后，药用辅料的产业标准不断提升，2015 年新版药典收录辅料数量新增138 个，较之前大幅提升。国内药用辅料行业的整合大幕已经拉开，作为龙头企业的尔康制药目前市占率不到5%，具有较大整合空间。随着行业标准的提升，我们判断整个药用辅料产品的价格已经进入明确的上涨周期，产业整合的弹性将是巨大的。

　　把握产业趋势，打造行业龙头：尔康制药积极把握行业趋势，参与国家药用辅料标准制定，并且不断通过产业并购提升产品数量和产能，积极扮演产业整合主导者的角色。目前公司拥有国内最多的药用辅料批文，也拥有国内 最为完备的辅料物流销售网络，这都将在产业整合中发挥重要作用。同时通过创新推出淀粉胶囊和柠檬酸酯两大品种，对传统的明胶胶囊和塑化剂进行替代，随着新品种产能的释放，未来公司业绩具有较大弹性。

　　淀粉胶囊带来业绩弹性：公司自有资金建设300 亿粒淀粉硬胶囊产能已经逐步投产，增发募投的1000 亿粒淀粉硬胶囊和300 亿粒淀粉软胶囊产能正在建设，满产后对应销售收入30 亿元和9 亿元，后续业绩将具有较强爆发性。

　　磺苄西林钠提供稳定现金流：公司磺苄西林钠具有1g，2g，4g三个规格，其中4g 为独家剂量规格，这也使得公司产品的终端推广更具竞争力。目前磺苄西林钠在终端的耐药性比较低，仍有成长空间。我们认为抗生素业务将为公司提供稳定现金流，是辅料领域拓展的坚强后盾。

　　财务预测：预计公司2015~2017 年EPS 分别为0.57/0.82/1.13 元。在药用辅料行业的整合大潮中，尔康制药作为行业龙头积极把握产业趋势，通过并购与创新不断提升市场份额。淀粉胶囊和柠檬酸酯有望给公司带来较大业绩弹性。我们认为公司作为行业龙头面临巨大的历史机遇，产业的整合趋势将推动公司发展至新的高度。

　　估值与建议：目前公司股价对应2015/16 年P/E 分别为56x/39x，首次覆盖给予“推荐”评级，考虑到淀粉胶囊和柠檬酸酯为公司带来的业绩弹性，以及持续的高成长能力，给予目标价50 元，对应2015 年P/E 为88x。我们认为后续的高成长能够快速消化高估值。

　　风险：产业整合进度低于预期；淀粉胶囊产能释放进度低于预期。