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　　保利地产:改善结构效果初现,多业态发展助力增长“强烈推荐”

　　类别：公司研究 机构：中国中投证券有限责任公司 研究员：李少明 日期：2015-05-04

　　公司公布2015年一季报,实现营业收入133亿元(+44.1%),净利润12.9亿元(+58.6%),扣非后净利润12.7亿元(+65.5%),EPS0.12元。

　　投资要点:

　　业绩符合预期,受益于高毛利项目结转,毛利率大幅提升(1)毛利率42.4%,同比增长8.2个百分点。主要是因为毛利水平在40%以上的商业地产项目在一季度结转比重较大,导致毛利水平提升。(2)三费占比11.2%,同比下降1.4个百分点。其中财务费用4.6亿元,同比上涨74%。主要因为发行票据使得利息支付大幅增加,1季度净增11亿元贷款,发行中票30亿元。(3)少数股东权益2.9亿元(+356.2%),一季度的结算项目中公司占比权益下降,因而少数股东权益大幅增加。

　　一季度销售额下降31%,但行业回暖+公司持续发力使得15年销售有望增长20%。一季度新推货不足,大约200亿元,二季度计划推货400-450亿元,将成为推货高峰期,为全年打基础。一季度受到新推货不足,去库存力度加大以及春节后延因素影响,一季度销售额195.1亿元,销售面积158.2万㎡,分别同比下降30.5%和27.4%;均价1.23万元/㎡,同比下降4.6%。而预计公司2015全年可售货值2350亿元(新推货1800亿元+存货550亿元),按照70%的去化率,销售有望达1640亿元(+20%)。一季度仅完成全年销售的8.3%。公司上半年将着重清理库存,并调整区域和产品结构。

　　一季度新增投资降幅较大,但全年计划投资总规模和单位面积投资强度将提升。一季度新拓展项目9个,新增容积率面积249.4万㎡(-33%),新增总地价69亿元(-47.1%),单位地价2779元/㎡(-21.1%)。一季度新开工422.5万㎡(+1.5%),竣工104万㎡(-23.0%)。公司计划2015完成房地产直接投资1200亿元(+21%),新开工1500万㎡(-15%),竣工1450万㎡。总投资增加但新开工减少,说明单位面积投资强度加大,主要与去年一线城市和精品装修投资加大等有关。公司70%销售来自10个城市,公司未来将坚守一二线城市,并重点布局省会城市。同时也看好海西区域和京津冀区域等城市圈中的三线城市机会。同时公司加速国际化战略,对于国家战略、亚欧、一路一带等做深层次研究。

　　结合互联网模式开拓养老产业等新业务,外延创新将提升估值空间。(1)目前在养老市场依然在培育期,未来会存在一个爆发时点。政府扶持+社会资本将是行业发展主流模式。公司则将以轻资产方式进行投资,目前重点培育专业化团队,并以做依托于保利地产的项目为主,已规划和建设6个项目;2-3年后正式投入运营,届时在国家税收、资金政策有利的情况下,不排除投资其他项目的可能性。(2)商业地产将聚焦核心城市,保留核心区域物业,出售其他物业;与彩生活相比(目前彩生活2亿㎡,2020将达10亿㎡),公司将围绕自身楼盘,发展社区商业O2O以及延伸金融服务。

　　融资环境改善+国企改革预期将进一步助力整合优势资源,释放活力。随着降息降准等持续宽松的货币政策将降低债务融资成本;而100亿元的定增大大缓解了高杠杆的压力,降低资产负债率。同时国企改革大牛市背景下,保利集团作为央企地产龙头,有望在板块整合和外延并购上施展拳脚。公司作为集团重要上市平台和地产龙头,将在此轮改革中有较大话语权。 2预计15-17年EPS1.41/1.64/1.89元,PE8/7/6倍;宏观层面行业回暖,融资环境改善和国企改革预期,公司层面主业稳步增长,新业提升估值想象。基于以上背景,参考当前板块15年PE15.8倍,我们给予6-12个月公司估值13倍PE,目标价18元,维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示:降息降准及政策放松低于预期,导致销售低于预期;定增审批结果及进程的不确定性;新业务发展的不确定性。