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　　博汇纸业:白卡纸景气好于文化纸,业绩弹性取决于卡纸涨势是否持续

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2016-04-13

　　事件

　　公司2016年4月11日发布2015年完整年报。全年实现营业收入70.58亿元,同比增长1.10%,营业利润-1.23亿元,同比下降56.03%,归母净利润0.39亿元,同比下滑14.11%,归母扣非净利润-0.99亿元,同比下滑1.85%。其中,2015Q4营业收入20.86亿元,同比增长4.00%,当季归母净利润-0.20亿元,同比下滑63.73%。

　　简评

　　品类分化,白卡纸收入增长,文化纸收入下降。面对2015年国内造纸行业产能过剩、需求疲软,行业分散度低、竞争激烈等状况,公司收入相对平稳,全年实现营业收入70.58亿元,同比增长1.50%,主营业务综合毛利率11.81%,同比略降0.88pct。

　　分产品看,卡纸实现营业收入52.14亿元,同比增长4.71%,毛利率减少2.67pct;文化纸实现收入9.44亿元,同比下降7.77%,毛利率上升6.90pct。

　　数量层面:公司2015年实现机制纸生产180.83万吨,同比增长3.57%,机制纸销售181.10万吨,产销率达到100.15%,产销率较上年上升3.10pct;其中,卡纸销量128.02万吨,同比增11.64%,文化纸销量20.98万万吨,同比下降6.26%。

　　三费齐降,但应收账款增加拖累净利。2015年销售费用、管理费用、财务费用分别下降3.30%、20.93%、8.73%;但资产减值损失发生数为1307.23万元,比上年同期数增加135.53%,主要是本期应收账款增加,相应提取坏账准备所致。受此影响,公司营业利润为负,但全年有了1.85亿的营业外收入(主要是政府补助),故致全年净利润尚为正。

　　应收账款年末数为8.76亿元,比年初增加43.13%,主要是公司为增加销量改变信用政策,应收货款增加所致。

　　白卡纸3月价格环比向上,同比下跌,4月交投氛围良好。2016年3月,白卡纸月均价4396元/吨,环比上升1.93%,同比下降5.22%;3月下旬,博汇纸业、晨鸣纸业相继表示继续提价态度,4月涨价程度持平于3月份。

　　4月初,白卡纸市场涨价氛围良好,纸厂各地区均执行提涨150元/吨后到货价格。广东、江苏、浙江、河南等地大盘商认为本月白卡纸价格将继续上涨,售价随之上调100-150元/吨,大部分地区客户暂持观望态度。据了解,山东某纸厂继续采取限产措施。山东晨鸣纸业增加生产烟卡,目前处于试产状态,当地经销 商二等品等特价货源较为充裕,吸引周边经销商小单调货。

　　文化纸3月价格环比持平,同比下跌,4月受制于下游需求,平稳为主。2016年3月,国内铜版纸月均价4925元/吨,环比持平,同比下跌5.74%;平均开工率66%,环比增长2个百分点;3月国内双胶纸均价5283元/吨,环比下跌0.32%,同比下跌4.12%。其中:

　　铜版纸:4月初江苏地区铜版纸厂存限产或停产传闻,同时上游浆市稳中有升,市场利好支撑增多,但市场长期供应过大导致业者操盘心态持续谨慎,况且下游需求难有明显放量,因此短期市场供需博弈局面难缓,纸价再次提涨可能性不大,不排除实单让利可能。

　　双胶纸:双胶纸市场进入理论旺季,交投或存改善空间,但纸企不改稳价走量初衷,因此中旬市场面价调整概率不大,但是在激烈竞争及批量大单冲击下,暗降现象犹存。

　　其它文化印刷纸:轻型纸及静电复印纸市场供需调整不大,纸价维稳。书写纸市场需求有限,纸厂持续按单生产,预计纸价维持平稳。新闻纸主流企业订单尚稳,中小纸企转型压力较大,顺价出货为主。

　　投资建议:

　　公司未来的业绩驱动因素在于:(1)环保领先,龙头优势受益行业整合。公司目前拥有日处理1,000吨的黑液固形物碱回收锅炉和日处理10万立方米的中段水处理系统,环保设施技术水平达到国内先进水平,并尚有一定的富裕处理能力以应对未来的产能提升。(2)公司2016年的工作重点是增加产量,把增加产量作为主线来抓,通过提高产量,最大程度的发挥纸机的产能,促进其他各项费用的降低。2016年生产各类纸品184万吨以上,实现营业收入70亿元,营业成本62亿元;公司2015年机制纸是181.10万吨,则计划同比增1.60%。(3)公司2015年白卡纸产销量分别为126.73、128.02万吨,目前1-4月来看,白卡纸价格环比上涨,虽然同比是下降,但是2015白卡纸全年价格走势是前高后低,如果2016白卡纸价格可以持续上涨,则下半年业绩弹性可期。

　　我们测算公司2016-2017年度净利润0.44、0.53亿,同比增幅约15%、18%,但对应13.37亿股EPS 仅0.03,对应PE108倍,考虑到把卡纸价格涨势尚待跟进,且估值较高,首次覆盖,给予“增持”评级。

　　股价催化剂:白卡纸价格持续上涨。

　　风险因素:下游需求低迷,纸价涨幅受限。