公司2020 年毛利率创历史新高，肝素原料战略性库存拉动整体业绩。此外公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期——2020 年制剂业务收入占比首超50%，考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，我们给予公司2021 年PE 45 倍，对应目标价51 元，维持“买入”评级。

　　公司2020 年业绩符合预期，海外制剂出口大幅增加；2021Q1 单季度收入、利润创历史新高。公司2020 年实现营业收入29.15 亿元，同比增长18.03%；归母净利润8.06 亿元，同比增长33.25%；扣非归母净利润7.67 亿元，同比增长30.63%。从单季度看，公司2020Q4 实现营业收入7.57 亿元，同比增长17.89%，归母净利润1.93 亿元，同比增长23.38%；扣非归母净利润1.77 亿元，同比增长17.52%。公司2020 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.31%/3.56%/6.43%/1.98%，相比去年同期分别变化0.80/1.09/-0.31/1.33个百分点，其中销售费用率、管理费用率上升幅度较大，主要系公司加大制剂销售推广力度和收购美国制药公司Meitheal 合并报表所致；研发费用率仍维持在较高水平；财务费用大幅增加主要系公司2020 年贷款增加，导致利息支出增加以及增加可转换公司债券利息调整，同时公司通过精准的分析和预判汇兑损失仅166.34 万元（平均比同等外贸收入的同行业公司低近8000 万元）。公司2021Q1 实现营业收入8.83 亿元，同比增长20.28%；归母净利润2.73 亿元，同比增长33.51%；扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长29.61%，单季度收入、利润水平创历史新高；此外，公司2021Q1 经营活动产生的现金流量净额由去年同期-9049 万元转正，达到615 万元，主要系本期收到销售回款较去年同期增加，采购主要原料数量较去年减少。

　　肝素原料战略性库存拉动业绩，公司2020 年毛利率创历史新高。公司2020 年毛利率58.96%，同比大幅提升7.72 pcts，主要系公司2020 年标准肝素原料药业务毛利率大幅提高——该业务2020 年实现收入13.04 亿元，同比减少14.42%，毛利率56.14%，同比提升14.39pcts。公司自2015 年采取战略性库存策略——随着上游肝素粗品落后产能的逐步淘汰、国际肝素需求量稳步增长、下游制剂厂商进入补库存周期等因素——尤其是2020 年肝素原料药供需矛盾持续突出，肝素原料药持续上涨（根据Wind 数据，2020 年中国肝素出口月平均单价约为9351 美元/千克，相比2019 年月平均的6076 美元/千克增长54%），并在进入2021 年后，2021 年2 月的单价已达到12006 美元/千克，维持高位增长趋势，带动公司2021Q1 季度毛利率同比提升1.84pcts（达到57.56%）。我们预计，公司原料药业务毛利率将在中期处于相对稳定态势。而公司CDMO 及其他类产品业务在2020 年则实现收入1.33 亿元，同比减少26.70%，占主营业务收入的 4.57%，毛利率32.46%，同比减少9.36pcts。

　　厚积薄发，公司制剂收入占比首超50%，注射剂国际化逻辑有望不断兑现。公司2020 年制剂业务实现收入14.74 亿元，同比增长93.48%，占收入比重已由2019 年的30.85%提升到50.57%，毛利率63.89%，同比减少8.65pcts。其中国内制剂业务，公司持续推进医院市场的开拓力度，营业收入较2019 年增长了20.36%，但由于原料价格上涨导致单位成本有所上涨，我们预计公司国内制剂业务毛利率较2019年有所下滑（公司国内业务整体毛利率同比下滑10.97pcts）。

　　此外，截至年报披露日，公司国内制剂业务除了抗凝制剂产品外，已获得三个产品注册批件——我们预计国内制剂业务在21 年有望保持稳健增长。而海外制剂出口方面，公司目前拥有四条通过美国 FDA 审核的无菌制剂生产线，有超过30个产品在美国、欧洲、南美上市（近三年公司以年均10 个产品速度申报获批准ANDA）；截至2020 年底，公司已跃升为拥有美国注射剂 ANDA 数最多的中国本土生产企业。市场方面，公司于2019 年收购美国制药公司Meitheal 83.33%股权，布局美国市场注射剂销售渠道；2020 年Meitheal 营业收入接近1 亿美金，同比增长785.53%；非肝素类注射剂领域，公司已有19 个注射剂药品的批件，其中有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国8-12%的市场份额（这些品种总体年销售规模在40-50 亿美元）；公司也在2019 年陆续获得肝素和低分子肝素制剂的批件，并于2019 年底上市销售，市场占有率在一年内达到20%；对于非美国市场，公司目前主要采取代理方式，报告期内的销售收入较2019 年增长了123.10%。我们判断，公司国外制剂业务毛利率较2019 年有所提高，主要系国外制剂生产规模化导致单位成本有所降低。考虑到公司未来获批产品放量节奏及后续的品类梯队（公司已有管线加上正在引进和申报的品种，涉及产品领域总体年销售额接近百亿美元），我们预计公司注射剂出口业务有望迎来持续放量期，在未来2 年内达到2-4 亿美元左右的销售额。此外，公司公告了2021 年限制性股票激励计划草案（业绩考核目标2021/2022/2023 年净利润相比2020 年增长不低于15%/32%/52%），拟向激励对象134 人授予限制性股票（2020 年限制性股票激励方案覆盖31 人）；新激励计划的实施，有利于充分调动公司核心骨干的主动性和创造性，提升公司竞争力的同时保持较为稳定的持续增长，促进注射剂国际化战略的执行落地。

　　风险因素。ANDA 获批不及预期；制剂销售不及预期；受疫情影响产品提价幅度不及预期；汇率波动及政策风险。

　　投资策略。公司2020 年毛利率创历史新高，肝素原料战略性库存拉动整体业绩。此外公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期——2020 年制剂业务收入占比首超50%，考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。但考虑到新冠疫情对海外市场中期量价的潜在影响以及股本变动，我们调整公司2021-2022 年EPS 预测至1.14/1.50 元（原预测为1.23/1.63元），新增2023 年EPS 预测为1.89 元，给予公司2021 年PE 45 倍，对应目标价51 元，维持“买入”评级。