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　　尚品宅配:业绩超预期 盈利持续改善值得期待

　　类别：公司研究机构：中银国际证券有限责任公司研究员：杨志威,赵综艺日期：2017-09-01

　　公司发布半年报,2017年上半年实现营收 21.45亿元,同比增长 30.33%, 2季度实现营收13.51亿元,增速为31.96%,较1季度有所提升。公司上半年净利润6,587万元,同比增长127.14%。预计1-9月份累计净利润同比增长53.79%-76.44%。我们将目标价格上调至176.75元,维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　客户数量增加驱动收入高增长,加盟店扩张迅速。公司上半年定制家具产品收入同比增长35.61%,客户数同比增长35.51%,是收入增长的主要驱动力。产品分类来看,衣柜下单套数增长55%,收入增长49%,表现较为出色;随着多款生活化厨房新品发布,橱柜电器配套率增加,1、2季度分别增长29%、41%。渠道分类来看,上半年直营店达到79家,较去年年底净增3家,开店速度有所放缓,单店增长良好,直营店收入增速达到26.95%。6月底加盟店达到1,281家,净增200家,其中新加盟商开店占比73%,四五线城市开店占比达七成,上半年加盟收入增速为31.51%,未来2-3年,加盟店的快速拓展将支撑营收维持高增速。新居网加强与外部网站合作进行引流,上半年引流服务费增长60.19%。

　　规模效应驱动净利率提升。上半年原材料成本上升、经销收入占比提升对综合毛利率有不利影响,公司通过生产自动化升级等方式提升生产效率抵消上述影响,上半年定制家具产品毛利率下滑2.09%,此外,毛利率较高的O2O 引流服务的收入高增长,使得公司综合毛利率同比仅下滑0.68%。受益于规模效应和经销收入占比提升,公司销售、管理费用率分别下降1.71%、0.23%。另外,募集资金到位,利息收入增加,导致财务费用率下滑0.14%。期间费用率下降导致公司净利率提升1.31%。

　　产品、营销、生产持续升级与创新,塑造竞争优势。公司拥有信息化技术积累和互联网基因,在产品、营销、生产端持续创新与升级,塑造竞争优势。产品方面,公司持续完善一口价衣柜,增强橱柜电器配套,重点研究儿童家具,推出“宅配优选”、“维意甄选”系列套餐产品,丰富了销售品类和增强了产品竞争力。公司以技术手段加强前端服务平台建设,提升设计师工作效率和客户体验。生产方面,募投项目之一的智能生产线(五厂)已逐步投产,公司未来2-3年无产能瓶颈,随着高度自动化、数字化生产系统的使用,工人单位时间人均产出提升15%。

　　评级面临的主要风险

　　费用控制不达预期。

　　估值

　　公司拥有“双品牌 +购物中心店+O2O”的独特商业模式。直营收入占比大使得利润率水平低于同行,业绩弹性较大,未来加盟店扩张和费用管控促使利润率提升值得关注。我们上调2017-2019年每股收益,分别为3.63、5.05、6.72元/股,给予2018年35倍市盈率,目标价由170.40元上调至176.75元, 维持买入评级。