顺鑫农业:白酒营收超预期,预收款维持高位

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：汤玮亮,邓天娇 日期：2019-09-23

　　支撑评级的要点

　　白酒利润大幅增长,猪肉营收实现增长,地产继续大幅亏损。(1)1H19白酒营收增15.3%,根据公告数据推算,2Q19增速可能放缓。根据各项业务数据推算,白酒净利增幅可能超过30%。2019年2季度末母公司预收款(白酒为主)维持高位38.5亿,环比小幅下降2.4亿,降幅低于上年同期,同比增10.8亿,蓄水池充足,预收款/收入是白酒上市公司最高。(2)猪价同比涨幅较大,1H19生猪价格同比涨22%,其中2Q19涨44%,1H19猪肉产业营收14.77亿,同比增长14.0%,估计2Q19明显提速。其中屠宰14.31亿,同比增16.2%,养殖0.46亿同比降28%。肉类加工业务毛利率小幅上升,养殖亏损幅度加大,1H19屠宰+养殖毛利0.35亿,同比减少0.19亿,我们判断屠宰+养殖整体处于亏损状态。(3)1H19地产营收2亿,净利亏损1.16亿,亏损幅度与上年同期持平,地产销售进度低于预期。

　　1H19白酒报表收入增15.3%,由于费用投入方式调整,实际营收增速可能更快。2019年,公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变,产品结构升级,全国化继续推进,营收稳健增长。1H19白酒毛利率44.6%,同比降3.1pct,我们判断可能由于市场开发及推广投入的方式调整,市场开发及推广费用让经销商承担。同一口径下,营收增速更快。白酒增长源于:公司是大众酒王者,而低档酒面临的市场竞争环境相对宽松;通过陈酿大单品,泛全国化市场布局加速推进;陈酿强势区域推中高端产品,升级产品快速上量。

　　估值

　　19年上半年白酒利润超预期,地产业务进度低于预期,我们维持2019年净利预测,预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%,实现每股收益1.62、2.21元。白酒业务成长确定性高,地产有望减亏,利润向上的弹性大,维持买入的投资评级。

　　评级面临的主要风险

　　国企改革进度低于预期,白酒销售低于预期。

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