1987年的两个喧嚣的星期内，股市价值下跌了近1/3，这可能是美国历史上第二大臭名昭著的崩溃了。而这次历史很可能会再次重演。请不要被反弹的经济欺骗了，当时里根政府晚期的温和气候就曾经误导了买空证券投机商的过量买进。现在股票市场已经非常脆弱，面临着和当时同样的情境。原因是：市场的定价过高，甚至已经超出了那个遥远的黑色星期一的程度。

　　这并不是说一次大的调整是不可避免的。但是这次的准泡沫是伴随着2008年末和2009年初的大量抛售而来，这样的大量抛售增加了突然下跌的可能性。而今天的高价格实际上已经确定了这样的事实：投资者会预测，在未来的数年中，充其量只能得到极低的回报。

　　让我们评估一下在87年10月份的冲击之前，市场是在什么样的水平。在这份分析中，我们将会使用耶鲁大学的经济学家Robert Shille研发的市盈倍数（price-to-earnings multiples）。

　　1987年的秋季，股市一片莺歌燕舞的欢腾景象。在短短四年段的时间里，Shiller PE值翻了一番达到了18.3。这比历史平均水平的不足14（虽然相对最近的巨大PE数字逊色很多）要高出很多。而股息生息率是2.6%，比标准的约4.5%低很多。这一点非常重要，因为从长期看，股息是目前来说证券投资回报的最大来源。然后，股市就出现了价格暴跌，跌至了谷底。

　　当股市的这次大屠杀结束的时候，PE已经跌至了13.3，大约在其60年的水平，而股息生息率接近了4%。换句话说，暴跌后，股票购买可能还不是太划算。但是随着剧烈的速度和效率，已经将估价削减到了相对合理的水平。

　　2008-2009的缓慢崩溃：暂时恢复正常

　　从2008年初期一直到2009年的三月，股市经历了急速下跌，这和1987年的调整是对应得，虽然前者的时间是数月，而后者的时间是数天。在这段时期内，PEs从略低于20下降到了13.3，这正是87年崩溃后的水平。又一次，股息生息率到达了近4%。有短短几个星期的时间，似乎资本市场又恢复了正常。突然，证券——20年来都标价过高——看起来似乎成了划算的买卖，正如1987年末的情形一样。

　　但是这样合理的插曲时段并没有维持多长时间。到今年5月初，PE又飞升至几乎22，将股息生息率缩小到了1.8%。最近几天，在巨大的震荡中，股市已经下跌了超过7%。这样的下跌还不足以将证券恢复到他们的真正市场价值。所以，现在这样极端的PE数字说明的，股市价格的未来将会如何发展呢？

　　最大的可能是，这些证券的价值，正如大多数的投资一样，会“回复到平均值”。所以泡沫过后，PE和股息生息率将会必然回落到他们的历史平均水平。重要的问题是，这个过程将会用时多久。1987年的时候，这个过程只用了几天。在1990年代和2000年代初期，股市常年保持着过高的标价。

　　问题是，投资者在今天的高估价中能够储存的回报太低了。而且太低不足以维持。如果PEs保持恒定，投资者的总回报就是股息生息率加上每股收益的增长，其中包含了额外的通货膨胀的增加。

　　今天，生息率是1.8%。每股收益一般以约1.5%的“真实”利率增长，比华尔街宣传的要低多了。所以，以目前的价格投资的总收益率是约3.3%，加上约2.5%的通货膨胀率，总数会在5.5%和6% 之间。

　　这是远远不够的。市场风险如此之大，投资者不会接受这一点微不足道的回报。最近两年，以及最近两周的剧烈震荡，已经非常清楚的说明了这一点。使得未来回报率提高的唯一途径就是让PEs下降。

　　价格需要下降多少，才能回复到基础上？要使S&P回复到14的PE水平，指数必须下跌约33%到不到800，也就是其2009年初的值域。这将会大幅提高股息生息率，将未来真实回报提高到较高的一位数（这才是正常的范围）。