出货量提升带动业绩改善

　　2020H1公司实现营业收入/归母净利润3.41/0.71亿元，同比下降3.4%/58.4%，其中毛利率/期间费用率/净利率分别为45%/23.81%/ 19.2%，同比变动-7.25%/2.36%/-29.31%，净利率的大幅下降主要由于毛利率的下降，以及上年同期1亿的政府补助。公司及上下游企业复工延迟，导致上半年隔膜销量不急预期。上半年，公司综合毛利率45%，较上年同期减少10.25个百分点，动力电池产业链的降本导致隔膜价格的下滑，叠加产能利用率的下降，导致毛利率出现大幅回落。费用方面，公司销售费率/管理费率/研发费率为3.23%/11.47%/6.07%，较上年同期变化-0.29/2.63/2.68个百分点，财务费率为3.04%，较上年同期减少2.66个百分点。上半年净利率为19.20%，较上年同期减少29.31个百分点。

　　20Q3公司实现营业收入/归母净利润6.11/1.03亿元，同比变化18.52%/-47.55%。截至Q3，公司综合毛利率为39.70%，较上年同期减少8.24个百分点，销售费率/管理费率为3.43%/10.28%，较上年同期变化-0.23/0.27个百分点。单Q3公司实现营业收入/归母净利润2.70/0.31亿元，同比增长66.11%/30.73%。营收同比增速提升12.5个百分点，增速由于1）公司产能已逐渐从疫情影像中恢复;2）子公司常州星源和江苏星源开始批量出货;3）公司为宁德时代、比亚迪、LG等国内外大客户供货顺利推进。

　　估值处于2019年以来较高位

　　截至1月19日收盘星源材质PE（TTM）291倍，PB（LF）4.31倍，目前估值高于恩捷股份（恩捷股份PE134倍），这与其前三季度利润下滑有关，随着业绩回归正常，公司PE将回到50-60倍区间。

　　根据Wind一致预测，公司2020/2021/2022年净利润分别为1.55/2.27/3.07亿元，按照1月19日收盘价计算PE81.1/55.4/40.9倍。

　　定价分析和投资建议

　　转债稀释度不高。若全额转股对总股本稀释度7.1%左右，对流通股的稀释度8.8%左右。

　　中签率或在0.005%-0.006%左右。我们预计最终的配售比例在50%-60%左右，网上申购户数在810万户左右。

　　当前正股价对星源转2上市价或在118元左右。定价方面，参考平价相近的转债，若上市后星源材质股价在27-31元之间，对应可转债价格中枢或在118元左右。

　　申购建议：一级申购建议关注。

　　星源材质主营业务为锂离子电池隔膜，公司积极布局湿法隔膜赛道，湿法隔膜在主营占比不断提升，未来或将成为公司重要看点，公司在湿法隔膜领域近年来市场占有率也不断提升，2019 年已达到 8%。干法隔膜方面，公司处在市场龙头地位，随着智能移动终端继续保持稳步增长，以及储能领域的发展，干法隔膜的下游市场需求在未来有望维持增长态势。客户方面，与国内外知名锂离子电池厂商合作，且积极开拓欧洲市场。本次转债募集资金用于扩大涂覆隔膜和湿法隔膜的产能。转债方面，以主体评级计算的债底保护性较弱，下修条款较易触发，回售条件较严，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。