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华泰长城期货 陈敏/编译 过去的十年，全球商品价格经历了一个牛市周期。 商品研究局(CRB)的商品价格指数自1999年以来上涨了40％。2000年至2009年期间，商品研究局/路透社美国金属现价指数和商品研究所/路透社农产品指数分别录得12％和17％的年增长率。 诱人的高收益吸引了大量的商品基金流入市场。作为过去十年表现得最好的商品(年收益超过了30％)，食糖就是一个很有趣的例子。 有些商品的基本面主要受新兴市场的影响，商品糖便是其中之一。近来，商品糖越来越受欢迎，2009年的糖市收益超过了125％。更有意思的是，这种高增长完全是由供给影响的，而不是全球再通胀导致的。 本文通过综观市场的供给和需求因素及商品糖交易的主要风险，分析了投资商品的风险和回报，这些风险包括监管及政治风险、农作物收成风险、关联风险以及期货曲线风险。 在分析糖市之前，先来大致了解一下整个商品市场。标准普尔高盛商品指数建立于1991年，被作为商品市场基准为投资者提供一种可投资的指数。1998年，道琼斯—美国国际集团商品指数上市。这些指数的产生使得商品投资者能够轻轻松松地进入商品市场。 机构及个人投资者大量进入商品市场，商品指数以及近期的交易所交易基金(ETF)应运而生。大量的热钱流入扭曲了市场，价格波动更大了，市场价格不再反映基本面。 根据美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据，2008年商品指数相关的投资合同高达2000亿美元。商品相关的ETF的总资产在过去四年增长超过800％。 商品投资之所以吸引投资者，部分在于其作为一种另类的资产类别，为传统的股票与债券的组合带来了分散风险的好处。除此之外，因为商品价格与通货膨胀具有正相关的关系，商品投资被视为对冲意外通胀的潜在策略。 在全球从2008年的信用泡沫破灭中逐渐恢复过来的今天，市场普遍认为央行的货币政策会导致高通胀，这提振了机构与个人投资者对商品投资的极大兴趣，ETF的产生更是使得投资者交易商品像买卖股票和债券一样。 商品的一般风险 尽管商品市场具有组合优势，但它却是机会与风险并存的。这是因为商品投资不像股票和债券，它主要是通过期货合同进行的。期货合同代表的是短期的衍生品债权，而不是长期的资产拥有权(像股票和债券)。期货市场从本质来说是一个投机市场，在这里，由于季节性和供需的冲击，短期价格会相当波动。期货市场的流动性会因商品和交割月的差异而不同。例如，纽约商业交易所WTI原油期货合同(流动性最强的市场)的持仓量超过1000亿美元，而洲际可可期货的持仓量仅大约50亿美元。 不过，相对于证券、货币和债券市场来说，即使是流动性最强的期货合约仍旧是非常小的。为了获得期货市场长期的商品头寸，合同必须持续地调期，这就带来了许多技术风险。期货曲线的形状、调期执行的时间和效果都对投资业绩有重大影响。 2009年，WTI原油现货价格上升了78％，而USO(一个跟踪WTO原油价格的ETF)仅仅上升了20％——WTI期货曲线因正向市场(正向市场是指期货曲线向上倾斜的期货市场，即近期合约价格低于远期合约；反向市场与之相反)更为陡峭。类似的，在2009年，标准普尔高盛商品现货指数上升50％，而标准普尔高盛商品总回报指数仅仅上升了13％。事实上，在最近的五年，标普高盛商品现货指数上涨了21％，而标普高盛商品总回报指数却下跌了32％(由于现货贴水的原因，主要是在能源期货)。 为了有效地管理商品期货的风险，彻底了解基本分析和技术分析尤为重要。仅仅简单地运用标准风险模型是非常不可靠的。传统的风险价值(VaR)模型会误测风险，因为商品期货不属于其中假设的任何分布。商品期货价格通常具有明显的趋势，或者吸收与供求基本面有关的重大事件。 接下来本文将讨论商品交易的风险因子，尤其是糖市的。类似的风险分析方法也适用于评估其他商品期货。 糖市：市场综观及其流动性 在纽约期货交易所上市交易的11号原糖期货合约深受投机者和商业交易者的欢迎。商业交易者为原糖生产商，或者手中处理大批全球实物糖交易的贸易行。 11号原糖期货合约是全球最大的原糖生产商巴西的主要对冲工具。该合约的持仓量在过去的五年里翻了两番，但这个市场是缺乏流动性的，尤其在缺乏商业事件指引的情况下。 糖在标普高盛商品指数中占3％，道琼斯—美国国际集团指数(按美元比重)中占2.4％，在PowerShare DB农业基金中占12.5％。虽然最近糖市跟随商品的大趋势，但任何重大的价格变动都是受其供求基本面所影响的。 持续的食糖供给偏紧(开始于1967年)导致1974年价格大涨，当其与第一次石油价格冲击同时发生时，变得尤为严重。当糖市需求严重缺乏弹性，美国成为最主要的买家时，市场风险变得尤其高。当市场供给极度偏紧时，根据历史波动预测的风险就会有误导性，因为其忽略了基本面的因素。 在食糖供给严重偏紧的背景下，最近两年的糖价从10美分/磅上升至近30美分/磅。近来，全球糖库存严重减少，一些分析师预期糖库存量大概等于两个半月的全球消耗量。 供给与需求因素对糖期价格的波动性、期货曲线的形状以及现货升贴水的程度都具有重大影响。 |
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