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在端午节之后，随着外围大宗商品价格、航运指数、资本市场价格的大幅上涨，市场对于通胀的预期再度升温。通胀因素又进一步成为续资金因素之后，推动资本价格上涨的另一重要因素，两者形成正反馈。 对于近期资产价格的变化，可以从基本面的角度进行部分解释——即经济复苏，增加了对大宗商品等的库存需求，前期的供求失衡矛盾得到部分改善；此外从资本市场运行自身逻辑来看，也是可以解释的。首先，今年以来随着资本市场的逐步企稳和上涨，投资者信心明显恢复，从 LIBOR-OIS利差、TED利差以及美国等国家的 CDS利差大幅降低的变动中可以非常清晰的看到这种变化。其次，美国、日本、欧洲等国家基本实现了“零利率”，宽松的货币政策有助于资产价格的再度泡沫化。我们在 3月份《美国货币政策的溢出效应与金融市场波动》的报告中，也强调了从过去 30年的经验来看，每一次资产市场价格的大幅波动，其直接的因素一直是美国的货币政策变动。而这背后的主要原因又是美元本位制。本次资产价格的复苏与上涨又是在美国实现零利率之后形成的。最后，在“零利率”的货币体系下，相对于资产价格尤其是大宗商品而言，全球进入了一个廉价货币时代，与此相对应的是，资产价格存在较大的上涨想象空间。同时，由于融资成本非常低廉，便利了套利交易(Carry Trade)的再度膨胀。套利性需求——即借入美元投资大宗商品或其他资产以及其他高利率货币的需求明显增加，这一过程随着美元的贬值而不断得到强化。因此，在真实需求和资本市场的投资与投机需求推动下，近期资产价格快速上涨。而且这种上涨明显快于经济复苏的步伐。 与资本市场火热相对应的是，近期美国长期国债利率大幅上升，最高曾超过了 3.7%。对于美国长期债券利率的上涨，我们在 5月 7日《供求关系主导中美长期利率背离》的评论中，曾判断主要的因素是供求失衡因素，尤其是在美元贬值的背景下；其次是美国经济复苏因素；此外，为了吸引资金，美国有必要把利率提高到一个较为合理的水平。当时我们曾指出这些因素与中国是不同的，因此，两者背离具有合理性。在过去的 1个月时间内，中国债券利率呈现了最多达到 30BP左右的下降，即出现了“红五月”的现象，与美国长期利率上升也明显不同。不但中国债券市场与美国出现了明显的背离，其他国家例如欧洲、英国、日本以及东南亚国家的债券利率走势也未跟随美国大幅上升。 针对端午节前后的变化，我们需要判断的是，国内债券市场的基本面是否发生了非常大的变化？这种变化是否会导致债券利率大幅上升？ 值得提示的是，当前的通胀预期是在现实中的通缩过程中产生和强化的。从现实来看，我们仍处于通缩的过程中，从年初以来 CPI 一直呈现负增长的趋势，在未来数月也可能会持续的负增长。但是正如我们在 3月份以来的报告中多次提到的那样，当前的通缩是短期现象，第四季度有望走出通缩，并实现正的 CPI 水平。目前持有和认可这种观点的人 也不在少数。近期资产价格的上涨再度强化了这种预期。 从理论上讲，在通缩过程中，债券应该是上涨的。但是由于一方面去年债券涨幅较大，另一方面，投资者对宽松货币政策导致的通胀预期存有顾虑，因此在前 4月份，尽管 CPI 一直为负，但是债券利率反而上涨。这就意味着预期因素的存在，导致了利率先于宏观数据见底，因此在真正的通缩过程中，利率反弹有所上升。这一现象在 2007－2008年的通胀过程中也出现过，即 10年期国债利率在 2007年 6月份见顶，但是通胀见顶是在 2008年 2月份。因此，我们一直强调预期而非现实对债券定价的重要性。 展望未来，当前市场再度对通胀形成了较强的预期，这种预期对债券投资而言，无疑是利空的。但是，由于今年以来这种预期一直存在，因此，投资者在定价过程中，一直持有谨慎的态度。在 4月份的报告中，我们曾判断，从经验来看，当时(4月底)的利率水平与 CPI 在 2－3％时基本一致，因此利率风险较为有限。随着债券的上涨，利率下行了 20－30BP，略低于通胀时的水平，但是风险也是较为可控的。 总之，市场的谨慎气氛导致了债市“通缩不涨”的局面，那么在通胀预期下是否会出现“通胀不跌或小跌”的格局呢？这是我们非常关心的。 如果说未来的通胀趋势主要是方向性的，即由通缩转到通胀，但是通胀幅度可能比较有限(1－3％)，那么对债券的影响是较为有限的。 如果通胀预期是将形成较高的通胀预期(例如 3－5％或者更高)，这时 债券投资需要高度关注通胀风险的。 从目前来看，由于主要经济体仅仅是经济企稳或处于复苏的初期，因此，从实体经济的角度来看，需求仍低于供给，尚不足以引起高的通胀。随着经济的逐步复苏，美国等货币当局也将逐步回笼货币，减小流动性对资产价格的冲击，进而减小对通胀的影响。因此，我们仍需动态的看待当前的资产价格上涨，如果主要因素是金融因素而非基本面的因素，则其持续性以及上涨幅度会受到货币政策较大的影响。我们当前仍倾向于认为，在未来 1年内出现高通胀的可能性较小。 从政策层面来看，由于美国政府已经承诺了在未来一段时间的低利率政策，在美国利率不动的情况下，中国受制于汇率大幅升值的压力，大幅加息的可能性也不大。因此，未来半年内，所谓的政策转向风险也是较为有限的。 总之，我们当前的观点仍是，通胀预期的存在抑制了本轮债市反弹的高度，但是，由于通胀预期而形成的谨慎气氛也部分的释放了可能的市场风险，进而也限制了未来通胀过程中债券下跌的空间。因此，债市有风险，但是风险仍较为可控，尤其是在市场尚未形成较高通胀预期时。(中信证券 （600030 股吧,行情,资讯,主力买卖）) |
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