过去的一年，债务融资市场火爆。

　　2008 年，货币政策由从紧转向适度宽松前，贷款成为稀缺资源，银行握有议价的主动权。一些资质较好的大型企业为改变单一依赖间接融资的格局，在股权融资市场不景气的背景下，转而选择发行非金融企业债务融资工具，短期融资券(下称“短融”)和中期票据(下称“中票”)备受青睐。而货币政策适度宽松后，短融和中票又因在融资成本方面表现出一定的优势，发行量飙升，尤其在岁末之际。

　　因此，2008年短融和中票发行量出现较大幅度的增加。中国银行间市场交易商协会提供的数据显示，截至2008年12月25日，已注册的中票规模为3027亿元，完成发行1557亿元，意味着尚有1470亿元的中票即将进入发行阶段。

　　面市已有3年的短融发行量也大幅增加，截至2008年12月25日，短融发行总额已达4174.5亿元，较去年增长近30%，增幅明显超越银行贷款；三年以来，短融累计发行规模达11867亿元。

　　“ 从目前主承销商反映的情况及新增的希望做短券的企业数量来看，(2009年的短融发行量)可能会有所增加。因为是注册制，具体增加到多少，最终取决于市场。”2008年12月26日，在接受本报专访时，中国银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)执行副会长、秘书长时文朝透露。

　　2008年12月短融和中票发行的大幅放量，与当年12月13日国务院办公厅下发《关于当前金融促进经济发展的若干意见》(下称“国办三十条”)密切相关。其第十三条提出，“扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具。”

　　面临债市扩容的重大机遇，时文朝表示，当前仍然有诸多问题困扰着银行间债市的发展。

　　投资人困惑

　　“首先是投资人的困惑。”时文朝说。

　　摆在投资人面前的是一对矛盾。“一方面是低利率，流动性充裕，资金供应非常充足。但同时，发行主体的信用风险、发展前景存在不确定性，导致市场上投资人追逐风险小的券种，如铁道部、中石油、中国电信等高品质的券种，一发就抢。”时续称，但稍微评级低一点的，如AA+或AA的，投资人就开始规避。

　　“面对这种情况，投资人出现困惑，不知道如何选择，实际上是一个信心问题。虽然现在比一个月前有所好转，但是这种状况依然存在。” 时文朝说。

　　第二是定价问题。在时看来，目前金融市场所面临的形势是多年来最复杂的，而商业机构定价能力本来就比较弱，如何合理定价是亟待解决的问题。

　　第三，令包括交易商协会在内的市场成员及人士感到更为困惑的是，投资人群体多样性问题。

　　“ 现在这个问题仍然受政策等因素困扰，无法解决。”时文朝表示，如相关部门规定，保险资金只能购买有担保的债券，因此保险公司仍然无法购买中期票据，他们自己也很着急。现在发行的中票都是3A级的，是最好的企业，如果现在买不到，“好东西都要被别人买走了”。其实，有一些债券存在关联担保，这里是有潜在系统风险的。

　　基金目前也不能投资中票。“所以，协会和市场成员呼吁相关监管单位放松对投资主体经营自主权的限制，投资人有自己的团队来分析判断风险，监管当局最好不替市场主体来做经营决策。”时说，对于投资人群体多样性的问题，交易商协会正在研究信托公司、证券公司的集合理财计划，以及养老金等进入市场。

　　另外，“私募基金也要合法化”。时文朝说，“如果私募基金能够经过一定程序，如工商注册，拥有一定规模，有正规的托管人、管理人，我们就能认为它是一个合法的私募基金，可以进入市场。”

　　“只有这些偏好高风险的机构投资者进入市场，才能改变目前市场投资人同质的状况，券种、产品才有可能多样化，才有可能推出针对并购、针对中小企业的融资产品。”时续称。

　　第四是市场中介的建设问题。如国家应该有明确的法律法规对评级、会计师事务所的审计行为进行规治。“我们在研究如何从自律管理的角度，增加自律约束，增加对评级机构、审计机构的规治。”时透露。

　　尽早推出风险对冲工具

　　一方面，发行主体的风险状况存在不确定性，另一方面，市场缺乏风险对冲工具，这是中国债市发展中遇到的第五个问题。

　　“ 任何一个国家的债券市场，只有基础产品是不行的。” 时文朝表示，所有的信用产品必然有风险，我国债务融资工具市场发展三年多以来，没有出现违约，福禧券(福禧投资控股有限公司于2006年3月发行的短期融资券)最后也全额兑付了本息。但它并不代表着信用市场没有风险。

　　既然信用市场有风险是必然的，要实现这个市场的可持续发展，就必然有一个风险对冲的工具。“只有确实能够实现风险从不愿意持有的人手中，转移到愿意承担风险的人手中，中国的债券市场才可能发展到与经济规模相应的水平。”时直言，“我们不能因为次贷危机的影响，因噎废食，如果那样就会走入误区，自缚手脚。”

　　在时看来，在我国债券市场发展如此迅猛时，如不及时推出风险对冲工具，对下一步市场的发展是不利的。当前，可以有步骤、有计划地按照风险可控的原则来尝试，比如，一开始要求必须是实物券交割，因为现金交割必然含有杠杠；另外，限制一定的比例等。