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随着国际大宗商品期货价格的大幅回落，通货膨胀不再成为当今全球经济面临的威胁，我们认为货币政策仍处于降息通道中，建议采取“哑铃型”投资策略，机构投资者短债以央票和AAA级短融为主，同时配上期限稍长的国债、金融债和AAA级以及评级稍低于AAA但是有明确担保的高收益企业债。 通货膨胀压力解除 由于目前我国基本还是固定或者准固定汇率的制度，工业品出厂价格指数和国际经济整体的相关性要大于和国内经济的相关性；或者说国际大宗商品现货和期货的价格指数决定着国内工业品出厂价格指数，国内经济和货币供应量决定了居民消费价格指数。 经验证明，CRB指数大致领先我国工业品出产价格指数两个月左右的时间，国际大宗商品在最近的两个经济年度里起伏较大，如果从高点计算，原油价格跌去了三分之二，有色金属价格跌去了四分之三，粮食和咖啡也跌去了一半。由于工业品出厂价格指数滞后CRB期货指数两个月左右，因此可以明确预期我国工业品出厂价格指数会继续下降，直到CRB止跌回稳。 我国居民消费价格指数，最粗略的划分可以分成食品和剔除食品以后的核心CPI两类，更细的划分是一共分成八个大类，但因为食品占CPI的比重高达33%，因此食品价格的变化严重左右着CPI的走势。影响食品价格的因素主要来自两个方面，国际上主要是大宗商品里粮食的现货和期货的价格，国内食品的供需和国家对食品价格的管控。核心CPI的影响因素大致也来自两个方面，一个是央行货币政策对物价的调控，另一个就是PPI对CPI价格的传导作用。国际大宗商品的暴跌，PPI下降这些因素都决定了居民消费价格指数会进一步下降。 货币政策仍处降息通道 随着11月26日央行宣布大幅下调基准利率108BP，央行下一步货币政策操作中的降息空间越来越窄。1年定期存款利率也从4.14%下降到目前的2.52%，已经到了2007年初的水平。但如果我们把观察的经济周期拉的长一些，可以发现，目前最有基础利率性质的1年期存款利率还没有降至历史低位。在上一个经济衰退周期，1年期存款利率最低只有1.98%，如果考虑到20%的利息税，实际利率仅有1.584%。假定本次降息周期中的调息目标为1-1.5%，以央行每次调息27BP的速度，至少还可以降息4-5次。而实际上按照目前的宏观经济（经济增长和通货膨胀）运行情况，利率降至1.5%左右是完全可以期待的。 债券市场的投资者主要是商业银行、保险公司和基金，其他机构和个人投资者所占的比例很小。根据中央国债登记结算公司的数据显示，三大类型机构中商业银行持有债券占全部债券的比例约在70%左右，因此商业银行的资金量对债券市场的资金面至关重要。从商业银行的资产负债表看，商业银行的资金来源主要是存款，因此对商业银行的资金，我们主要通过存款余额、贷款余额和准备金的相对变化来衡量。相对于资金的存量，我们认为资金的变化率更能体现市场资金对债券的有效需求。 我们选择的指标是“存款-贷款-准备金增速”与“贷款增速”之差作为债市资金面的衡量指标。这一指标的走势与天相国债净价指数同比增长率的走势基本上是一致的。也就是说，如果资金面指标变得宽松，债市表现就会较好。近期存款增速明显高于贷款增速，存款准备金率不断下调，虽然央行极力促进商业银行放贷，但在经济形势仍不明朗的情况下，商业银行即使增加放贷也必然会有所保留。在这种情况下，债市资金面指标必然走高，也就是说债市还有较高上涨空间。 资金面的增加与债市托管余额的增速下降也是近期债市走高的一个原因。9月份和10月份债券托管余额增长率有所回升，但幅度并不高。随着政府提出的刺激经济的宽松财政政策实施，2009年国债和铁路债的发行量可能会大大增加，这种情况下债券托管余额增长率可能会上升，一定程度上将制约债券指数的上涨。但考虑到商业银行资金的增加，债券市场的上涨空间不会被完全压制。 从久期的角度看，由于预期基准利率将下降，长债的表现将好于短债。这种情况下，投资组合的久期可以稍长。但是考虑到债市已经经历了较大的涨幅，未来的市场属于慢牛的行情。我们建议采取“哑铃型”投资策略，兼顾长债的收益和短债的流动性，组合的久期控制在5-7年左右为宜。 具体投资品种上，建议机构投资者短债以央票和AAA级短融为主，同时配上期限稍长的国债、金融债和AAA级以及评级稍低于AAA但是有明确担保的高收益企业债；个人投资者可关注交易所上市的高收益公司债以及分离交易可转债的存债。 |
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