渤海租赁：经营租赁航母再下一城！

　　事件

　　五年四并购，坚定不移走专业化经营之路

　　渤海租赁更新《重大资产报告书草案》，拟斥资162 亿元收购国际第11 大飞机租赁公司11 月9 日100%股权，Avolon 成为继ALLCO(2012)、SEACO(2013)、CRONOS(2015)后，即将被渤海租赁收入囊中的又一家国际经营租赁公司。

　　简评

　　估值合理，志在必得。

　　截至2015 年6 月底，Avolon 实现净利润逾1 亿美元，净资产98亿元，收购PB、PE 分别为1.65 倍、12.2 倍，低于渤海租赁同期对应估值，考虑到控股权收购溢价约为30%，此次收购估值合理。收购进程一波三折，在公司拟要约收购20%标的股权的时候，标的公司收到收到第三方要约控股收购的报价，公司董事会紧急停止原收购计划，改为全资收购，且报价提高20%，可谓志在必得。

　　资源整合，飞机租赁排名进前十

　　Avolon2010 年成立，总部位于爱尔兰，2014 年在美国纽交所上市，为全球33 个国家和56 家航空公司提供飞机租赁服务。截至2015 年6 月，Avolon 自有、管理和承诺购买的飞机共260 架，按飞机市场价值排名位居全球第11 位，自有飞机平均机龄仅为2.6 年，在前十大飞机租赁公司中最低且无不良资产。如果考虑到2012 年收购的ALLCO 飞机租赁(现“海航香港”)，其机队规模为77 架，目前渤海租赁的飞机租赁已跻身全球前十。当然，两家租赁公司的整合将产生1+1>2 效应，可以在飞机采购、区域布局、机队运营管理、及风险把控等方面产生协同效应。去年排名第十二的Aircasle 收购排名第二的AerCap 后，AerCap 当日涨幅便达30%，创历史之最，足见市场对飞机租赁公司整合的青睐。

　　Avolon 盈利能力强且可持续，将带动上市公司整体业绩

　　渤海租赁充分发挥资本市场功效，发行15 亿公司债后又拟募集15 亿短融券。在国内经济下行，实体经济不振，优质企业被金融租赁公司瓜分的背景下，公司战略调整，筹措资金转战收购国际领先飞机租赁公司以提升专业化水平。Avolon 自有飞机平均机龄仅2.6 年，其平均租赁合同期为9 年，因此在未来5-10 年内渤海租赁将增加长期稳定的收入来源。截至2015 年6 月，渤海租赁实际归属股东利润6.3 亿元，同比增长40%，经营稳健。Avolon

　　目前尚未交付的飞机订单多为能耗低受欢迎的新机型，我们预测收购后Avlon 其不低于30%的收入增福将为渤海租赁带来年逾10 亿元的业绩增厚。另外，Avlon 净资产收益率14.1%，远高于渤海租赁6.2%的同期数据，也将改善上市公司资产质量。

　　国际化布局加快，未来收购预期升温

　　渤海租赁五年四并购，在国内融资租赁做成“类信贷”缺乏差异化竞争的情况下，早早布局海外专业经营租赁市场，集装箱租赁业务、飞机租赁业务均跻身世界前十。近年来，国家鼓励企业实施“走出去”战略，渤海租赁凭借与大型国有银行良好的合作关系，容易获得并购贷款。同时作为A 股唯一一家融资租赁上市公司，在自有资金筹措上拥有天然优势。加上海航系租赁公司在上市公司体系外还有拖车租赁、船舶租赁、通航飞机租赁等细分领域租赁公司，我们预期渤海租赁将继续高举国际化并购大旗。此番收购与上市公司净资产相当的Avolon，相当于再造一个渤海租赁。回顾2011 年借壳上市至今200 多亿市值的历程，未来渤海租赁或将凭借并购整合实现跨越式发展。

　　未来业绩展望

　　我们预计公司2015-2017 的EPS 分别为0.5、0.58、0.63，对应PE 为17.4、15 和13.8；考虑到Avolon 合并报表后的业绩增厚，EPS2016-2017 分别为0.86、0.97，对应PE 为10.1 和8.9。给予买入评级。

　　中信建投 杨荣