香雪制药：里程碑并购落地，新的起点但绝非终点

　　香雪制药

　　核心观点：

　　公告收购安徽德昌、湖北天济中药两家饮片企业

　　公司发布公告，称就投资安徽德昌药业饮片有限公司并取得其60%股权，以及湖北天济中药饮片有限公司并取得其55%股权，各自签订《合作框架备忘录》。

　　承诺补偿和激励，压力动力并存确保业绩真成长

　　①公司与安徽德昌药业签订业绩承诺协议，德昌保证公司未来三年的业绩增长率不低于15%，采取包括主营业务收入、扣除非经常性损益后的净利润和经营活动产生的现金净流量三个指标，每年考核，香雪按照业绩考核分步支付。若业绩超预期，公司可从超出业绩承诺净利润部分中提取20%奖励给公司管理团队。②同样对于天济，三年业绩承诺为10%-15%，指标包括扣除非经常性损益后的净利润和经营活动产生的现金净流量两个，每年考核，同样按照业绩考核分步支付，超额奖励比例为30%。设定业绩补偿协议和超额奖励使得压力和动力并存，有效确保业绩真成长。

　　为并购沪谯以来最大外延，是公司新的起点但绝非终点

　　香雪2013 年以4.48 亿元收购沪谯药业70%的股权，两年以来中药饮片已经成为公司重要增长极，香雪也成为国内第三大中药饮片企业，在国内中药饮片利好现代化企业的背景下有望成为行业的整合者。②本次我们预计香雪以3-5 亿元的价格收购两家中药饮片企业，按照10 来倍的PE 计算，预计为香雪明年贡献4,000 多万归属母公司股东净利润，香雪也将成为国内第二大中药饮片企业，更加有利行业整合。③香雪于2015 年6 月份完成16亿左右配股的资金募集计划，资金依然充裕，我们认为本次外延并购将成为香雪中药饮片新的起点，但绝非终点。

　　预计15-17 年业绩分别为0.35 元/股、0.50 元/股、0.64 元/股

　　公司传统药品保持稳健增长，饮片并购落地将成行业整合者，细胞免疫治疗、小核酸等项目值得期待。我们预计公司15/16/17 年EPS 至0.35/0.50/0.64 元(2014 年EPS 为0.30 元)，目前股价对应PE63/44/34 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　外延合作不达预期；药品招标降价风险；TCR、小核酸药物研发风险；

　　广发证券 张其立