申银万国：给予圣农发展“增持”评级

　　申银万国8日发布投资报告，给予圣农发展(002299.sz)“增持”评级，并表示，公司盈利能力逐季回升，未来两年业绩复合增长43.3%，具体如下：

　　投资评级：增持。预计2009-2011 年公司收入为15.03 亿元、20.64 亿元和24.80 亿元，实现净利润2.05 亿元、3.25 亿元和4.21 亿元，EPS 分别为0.50 元、0.79 元和1.03 元，同比增长12.8%、58.8%和29.7%。公司产能快速扩张，优质品牌、全链模式和稳定高盈利能力将推动公司业绩高速增长。目前股价对应PE 分别为2010 年32 倍和2011 年25 倍。申银万国看好公司的确定性高增长，给予“增持”评级。

　　关键假设点：公司高速增长动力来自大客户订单增长。西式餐饮业在中国迅速发展推动了鸡肉需求增长。以肯德基为代表的大客户订单增长推动了公司规模扩张。尤其在09 年7 月公司成为肯德基鸡肉供应商中最核心的三个策略伙伴之一，预计采购份额将由现在的11-12%上升到20%左右。考虑到肯德基在09 年门店数增加20%，预计向公司的采购量将由约1.2 万吨增至2.5 万吨，金额由08 年2.52 亿元增加到5 亿元以上。大客户订单上升是公司销售扩张的保障。

　　有别于大众的认识：全产业链模式带来高盈利能力，优势难以超越。公司业务涵盖了“原料-养殖-屠宰”产业链，毛利率常年在20%以上。通过模拟分拆估算，在09 年上半年公司22%毛利率中，原料(饲料鸡苗)环节贡献6%、养殖环节贡献10%和屠宰环节贡献6%。而这种全链化带来的高盈利能力是竞争对手难以模仿和超越，优势明显。

　　股价表现的催化剂：如果2010 年公司单季度净利率继续回升，新增产能释放将会带来更好的业绩表现，有利于股价上涨；如果2010 年饲料原料和替代品(如猪肉)价格上涨，并带动鸡价上涨，将有利于公司提高销售价格，刺激股价表现。

　　核心假设风险：鸡肉价格变动风险；大量固定资产投资增加固定成本的风险；大客户大订单影响议价能力的风险。