克明面业：盈利复苏有望，产能扩张夯实挂面主业

　　克明面业

　　规模为先导致利润承压，公司经历变革阵痛：(1)挂面行业集中度逐步提升，龙头企业跑马圈地正当时：公司专注于挂面产品的生产和销售，自上市以来收入稳定增长，CAGR 达到23.44%。公司所处挂面行业正处于加速整合的阶段，行业CR5 从2009 年的17.5%提升至30%左右。克明面业作为行业龙头，目前在商超领域的市占率达到20%，位居行业首位。(2)加快扩张带来费用增加，净利出现上市后首次下滑：公司采用规模为先的竞争策略，2014 年作为变革的一年，尤其是针对市场基础较为薄弱的北部地区，进行较大力度的促销及市场推广，销售费用率及管理费用率分别同比上升0.65%和1.63%；产品毛利率下降近2%。2014 年净利同比下滑24.48%，为上市以来的首次下降，公司面临变革带来的盈利阵痛期。

　　市场推广初见成效，产能扩张+高端产品布局夯实基础：(1)销售区域更加均衡，15Q1 反弹势头明显：公司的渠道拓展已在华东以及京津冀地区逐步推广，其中华东地区已经逐渐成熟。2014 年公司华东地区实现收入4.28 亿元，同比增长36.04%(总收入增速24.68%)，占公司总收入的比重也从25.76%大幅提高到28.11%。而北方市场的收入总占比不足9%，仍具有较大的成长空间。相对于2014 年年底，15Q1公司的毛利率提升了1.16 个百分点，而期间费用率也大幅下滑1.88 个百分点。公司利润承压的情形得到一定改善。(2)1.2 万吨保鲜面项目投产在即，完善高端产品布局：公司1.2 万吨保鲜面项目预计在今年8 月份正式投产，在缓解公司的产能压力的同时，有望加快非干面产品开发，补充高端产品线。2014年推出的“华夏一面”是公司今年重点推广的单品系列。1.2 万吨保鲜面项目的投产对于改善公司的产品结构，补充公司的高端产品布局具有重要意义。高端挂面“华夏一面”+保鲜面成为公司未来重要的新增盈利点。同时在内生发展的基础上，公司存在一定的外延扩张预期。

　　拟定增募集12 亿元加码面条主业，股权激励彰显管理层决心：(1)公布12 亿元定增草案，加快产能扩张步伐：公司非公开增发拟募集资金12 亿元，其中6.55 亿元用于37.5 万吨挂面生产线项目，2 亿元用于年产20 万吨小麦粉项目，剩余的3.45 亿元分别用于面粉自动输送及智能烤房研发改造项目和营销网络及品牌建设项目；建成后公司挂面产能达到59.04 万吨，相当于目前的1.74 倍，而上游面粉项目的扩张有望提高公司的毛利水平；(2)授予股权激励预留计划，彰显管理层发展决心：公司于2014 年推出5 年期股票期权和限制性股票激励计划，由于大力度进行促销及市场推广，公司14 年的利润水平未达股票期权和限制性股票激励计划的行使条件。但是公司2015 年5 月继续完成授予预留部分的股票期权16 万份及限制性股票激励计划31.33 万股，显示出公司管理层对公司主业恢复稳定发展的信心。

　　目标价 42.7 元，“增持”评级：我们认为经历了2014 年的盈利低谷，公司的市场推广策略逐见成效，高端挂面及保鲜面的产品布局为公司提供新的利润增长点；同时定向增发加码主业以及股权激励的有序推进彰显了公司的发展决心。公司的基本面较为稳健。我们预计2015—2017 年分别实现净利润1.05 亿、1.25 亿、1.63 亿元，对应EPS 为1.22 元、1.09 元、1.42 元(16 年和17 年考虑增发摊薄股本)。参考可比公司的估值水平，目标价42.7 元，对应2015 年35xPE，维持“增持”评级。

　　风险提示：募投项目未能按时完工、食品安全风险、行业竞争加剧。

　　齐鲁证券 胡彦超