禾嘉股份：定增落地，估值优势明显

　　禾嘉股份

　　定增完成，48 亿增发转型供应链管理+保理业务

　　公司今日公告定增完成，以 6.06 元/股的价格募集资金 48.48 亿元，募集资金主要用于转型业务：供应链管理平台项目和商业保理项目(总投资额分别为 50 亿元和 20 亿元，拟投入募集资金分别 33.48 亿元和 15 亿元)。其中，大股东九天工贸、滇中集团(云南省政府派出机构)分别认购 20 亿元/3.3亿股，工投集团和国鼎投资(省国资旗下)认购 3.0 亿元/5000 万股，完成后九天工贸持股 36.17%。

　　供应链管理平台：依托股东背景，盈利来自效率提升带来的采购差价

　　公司拟建设的供应链管理平台主要模式为：整合上下游相关企业，为平台用户提供信息、物流仓储和供应链金融等服务，最终实现平台客户周转效率的提升，并减少中间交易成本。按照已与公司形成合作意向的客户生产规模，预计煤炭、焦炭、铁矿石、钢铁和水泥预计经手货量分别为 850 万吨、280 万吨、250 万吨、200 万吨和 1800 万吨，经手货值(不含税)约241 亿元，考虑资金周转后资金需求量约 48 亿元。

　　供应链平台盈利主要来自由于效率提升和用户粘性带来的采购差价，增发完成后大股东九天工贸现有供应链业务将逐步转移至上市公司，14 年九天工贸营业收入和净利润分别为 73 亿元和 5 亿元(其中，我们估算供应链管理业务收入和净利润分别为 50 亿元和 3 亿元，净利率达到 6%以上)。

　　保理业务模式：资本金达到 20 亿元，盈利来自利差

　　公司投资建设的商业保理项目，计划总投资 20 亿元，按照 10 倍杠杆公司提供融资余额有望达到 200 亿元，由于煤炭及其他大宗品景气下滑、银行抽贷等因素，商业保理业务也将提升供应链平台的客户粘性。即使按照保守的 3%利差测算，公司保理业务带来的净利润约 5 亿元。

　　供应链业务还依托政府背景和国企关系，盈利相对确定

　　政府背景：本次增发云南省政府派出机构及省国资委旗下三家公司参与，预计将为公司带来更多市场资源，据规划政府将加快建设滇中城市圈， 2015年和 2020 年产值预计分别达到 1500 亿元和 6000 亿元，大宗商品需求巨大。国企关系： 由于云贵地区小煤矿+大用户的特殊环境，不同于大多数供应链管理平台，公司服务用户及客户以大型企业为主(也包括中小企业)，预计将有效减小公司风控压力并提高盈利能力。

　　16 年和 17 年 PE 分别仅为 27 和 20 倍，且超预期概率极大

　　大股东九天工贸承诺， 15-17 年归属于母公司净利润不低于 2 (仅半年)、 6、8 亿元，此外公司承诺 15-17 年每年分红率在 50%以上。而实际上，作为云南当地竞争优势明显的贸易及供应链管理公司，预计将有更多确定性的盈利模式，业绩超预期的概率较大。经过前期调整，即使按照保守的盈利预测，公司 16 年和 17 年 PE 也分别仅为 27 和 20 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司供应链管理业务经营状况低于预期。

　　广发证券 安鹏,沈涛