佰利联：中期业绩符合预期，逆势并购开启未来

　　佰利联

　　公司动态事项

　　公司昨日公布业绩快报，2015 年上半年实现营业总收入13.3 亿元，较上年同期上升27.01%；营业利润6549 万元，较上年同期上升522.19%；净利润4657 万元，较上年同期上升301.30%。

　　事项点评

　　行业低迷仍未见底，逆势增长殊为不易

　　钛白粉约有60%应用于涂料行业，2015 年前5 个月，我国涂料总产量为623 万吨，同比增长仅1%。其中涂料第一大省广东的涂料产量下滑幅度最大，达到29.2%，湖南和河北也同比下降了11.3%和9.6%，行业形势不容乐观。

　　受累于下游行业的需求低迷，钛白粉全行业景气度仍在下滑，价格已跌至年内新低，除极少数拥有资源优势的企业，大部分生产商已处于成本线附近，经营陷于困境。

　　在大环境不利的情况下，公司却实现逆势增长，二季度单季实现营业利润4524 万元，为2013 年以来单季最高；实现单季营业收入7亿元，为上市以来单季最高。这样的业绩表现充分说明了公司在成本控制与销售渠道的独特优势。

　　并购龙蟒开启未来，协同效应必超市场预期

　　佰利联本次并购龙蟒，在我们看来，是近年来整个化工行业一个大的并购，对于钛白粉行业的意义将是里程碑式的。

　　与国内其他钛白粉生产企业相比，龙蟒钛业拥有行业内少有的完整产业链，能保证原材料的稳定供应，同时四川地区富产天然气、硫磺等，这些资源特性都帮助龙蟒获得独有的成本优势。事实上，在近几年，由于龙蟒突出的竞争优势，其产品销售定价已经在一定程度上

　　成为国内价格的主要风向标。

　　佰利联与龙蟒合并后，佰利联将首次实现资源的自给自足，而在市场份额上，对外两家每年出口总量超过20 万吨，占国内出口市场的40%；对内则拥有了较之前龙蟒一家相比更强的市场话语权和定价权，我们认为，合并带来的协同效应已经不仅仅是1+1>2，而会给两家企业带来质的变化，目前这一变化并未被市场充分认知。

　　投资建议

　　未来六个月内，给予“增持”评级

　　假定本次并购重组年内能够完成，考虑表和增发摊薄因素，我们预计公司 2015年、2016年每股收益1.37 1.37和 1.711.71 ，当前对应的动态市盈率分别为 29.1和23.3 倍。

　　鉴于 国内 房地产投资出现低位企稳的迹象,作为下游的钛白粉行 业最艰难的时刻可能即将过去，另一方面,合并后公司无论从资源禀赋还是市场份额上都获得质的提升，但当前估值水平却较同行业公司低估，我们认为佰利联目前的 市值水平并未合理反映其购完成后低估，我们认为佰利联目前的市值水平并未合理反映其购完成后的真正价值，继续给予“增持”评级 。

　　风险因素

　　钛白粉行业景气度进一步下滑

　　定增进度低于预期

　　上海证券 杨彦