这必将从根本上提升手机销售渠道的地位,从而为其带来新的盈利模式。在2G时代,运营商基本是靠自己争取用户,渠道商只能靠卖手机挣钱。但在3G时代,运营商更多地需要依靠渠道商来争取客户,为了在竞争中胜出必然要给予渠道商一定的利益。而且,三个运营商三种不同制式网络的竞争态势将长期存在,即使今后过渡到4G。因此我们认为渠道商将从不同制式的竞争中长期获益。

　　将受益于资费补贴:我们认为,运营商因为竞争而对用户进行的资费补贴将系统性地抬升用户购买手机的整体价位。因为相同价位的手机,3G有资费补贴,消费者会感觉3G手机相对便宜很多,从而会有购买更高价位手机的倾向。这会使得渠道商在手机销售数量不变的情况下实现收入的高增长。如果我们把运营商对渠道商的销售补贴看作直接的"明补"的话,我们可以把资费补贴带来的收入增长看作是运营商对渠道商间接的"暗补"。

　　销售费用率分析:公司未来收入增加是因为手机销售均价的系统性上升,并不是因为手机销售数量的增加。所以,公司并不需要增加更多的促销人员和额外的促销活动。也就是说,新增销售费用跟对应的新增收入并非是线性关系,相应的销售费用率会大幅下降。

　　盈利预测、估值及投资评级:不同3G制式的竞争将给天音控股带来高速成长的机会,这一趋势是非常确定的,但要准确地做出盈利预测却很困难。我们希望做到的是先建立起分析问题的逻辑和框架,再根据相对合理的假设作出预测,然后通过敏感性分析为投资者提供一个决策的基础。我们预计09-11年公司每股收益分别为0.23元、0.57元和0.97元,再加上公司盈利增长的弹性很大,我们认为公司应获得较高的估值溢价。给予公司2010年40倍的动态市盈率,则目标价为22.80元。首次覆盖,我们给予公司"买入-B"的投资评级。

　　风险分析:3G商用进程和运营商补贴力度低于预期,及利率上升导致财务费用的增加。