【国泰君安：诡异的偏离 揭开“脱实向虚”真相 】

　　国泰君安：诡异的偏离 揭开“脱实向虚”真相

　　问罪脱实向虚

　　最近，各方在无情地鞭挞脱实向虚之罪。鞭挞的对象有两群，一是不务正业、过度投资的企业，二是助纣为虐的金融企业。但脱实向虚的深层次原理，似乎还没有谁说得太清楚，反正大家就是抓住了一个表象：金融利润占GDP过高了，经济就是脱实向虚了。

　　创设一个语义含糊的名词，然后用来批斗他人，是酣畅淋漓的。我们在过去年代享受过这种酣畅淋漓，现在换个名词换个场合，继续享受着。

　　但这种喊喊口号的行为，无助于找到问题的根本，更无助于解决问题。既然，金融利润占GDP过高是这项罪状的根源，那么就让我们从这一点出发，按图索骥，找到问题的最根本实质，然后分析判断，这脱实向虚终究是谁之罪。

　　实虚之间：从定义出发

　　首先，我们来尝试定义下脱实向虚。

　　实：指实体经济，即一切为满足人民各种物质、文化需求而进行的商品与服务的生产、流通工作。比如日常生活用品的生产和流通，是实业。

　　虚：指虚拟经济，暂无准确定义，一般是指基于资产价格上涨来获利的经济投资行为，也就是通常所说的“炒作”，主要对象是金融工具、投资品、收藏品等。

　　更为简洁地，我们可以理解为，实，是指围绕居民消费的生产与流通；虚，是指基于资产涨价的投资(资产的二级市场投资)。

　　但是，对于该定义，有三点需要注意：

　　(1)虚拟经济本身，也并非全部都是不合理的。老百姓手里有余钱了，于是做点投资，比如房产黄金等，用以保值增值。这种需求自古便有，类似储蓄行为，合情合理。而且，二级市场本身有其功能，比如价格发现、提供流动性等，根本上为资源配置服务的。我们平时所批判的“脱实向虚”里的虚，不是指所有虚拟经济，而仅指过度投机。但如何界定过度投机，实务中又是大难题，过度与不过度之间，并无准确分界。

　　(2)实和虚之间的划分，也不是简单的行业划分，同一行业里就有实有虚。比如房地产业，供给端，开发商建房子的过程是实，倒买倒卖地皮算虚；需求端，若是民众买来自住的，那么就应该是实业，而若投机性需求，购房待涨准备赚差价的，那么就是虚拟经济(有时则是两者兼有)。再比如金融业，银行为民众提供汇款服务，为支持企业正常生产而提供贷款，券商为民众的理性投资提供经纪服务，都是明明白白的具体服务，满足其实际需求，都属于实业。但是，如果金融市场出现过度投机，或者企业拿贷款资金去炒房炒股，那么就不应该属于实业了。所以，不能把金融业、房地产业天然地全划入虚拟经济。

　　(3)实践中，哪怕同一项业务，实体与虚拟的划分也非常含糊。商品本身，有时兼具使用价值、收藏价值、投资价值。比如在流通环节，正常的批发业务是实业，但故意囤积抬价是虚拟经济，但两者之间几乎没有清晰边界。包括银行自己，也不能精确统计自己放出去的贷款中，有多少是拿去自住购房，有多少是去炒房。

　　然后，我们要弄探究脱实向虚的根本原因。可以设想，如果货币贬值预期较强，那么理性的人就会选择减少持币，改为持有资产，甚至是去举债购买资产。这是保值需求。而如果这样做的人多了，资产因受到追捧而开始涨价，那么将吸引更多的人来买(他们不再是为了保值，而是为了获利增值)，这就形成了加速螺旋的自我强化。而如果资产价格增速如此之快，以致于做其他生意都不如持有资产赚得多，那么理性的资本当然会投入到购买资产的大潮中来。这就一个典型的经济脱实向虚的过程 ，若不及时得到控制，资产价格会很快达到严重高估，风险高度集聚，危如累卵。

　　简言之，就是比较资产价格增速与实体利润的高低，前者更高，吸引逐利的资本，经济就有脱实向虚倾向。其原因，可能是通胀导致前者过高，或者是经济疲弱导致后者过低，也可能是其他更复杂的原因(比如体制不佳制约了民间资本进入实业)。

　　所以，与其指责企业不务正业，指责金融企业助纣为虐，还不如反思，为何我国资产价格增速高过实业利润。是因为通胀预期过高，还是因为经济太弱？

　　脱实向虚的衡量指标

　　按前述逻辑，近几年通胀压力小了，脱实向虚是不是会得到缓解呢？似乎没有。因为：

　　(1)CPI是下行了，但资产价格增速好像还是不低。这有可能反映了CPI的成分并不科学，通胀其实被低估。

　　(2)经济增速下行，实体产业赚钱也更难了。所以一比较，持有资产可能还是比实业容易赚钱。

　　所以，现在经济脱实向虚肯定依然存在，大家直观上感觉也是如此。但如果想知道它是不是更严重了呢？这就需要找到衡量脱实向虚程度的指标。

　　一个较为常用的指标，就是金融业利润占GDP比重。这一指标的假设是，GDP可大致代表实体经济(或者说，至少GDP里的大部分，是实体经济，即围绕民居消费的生产和流通)，然后又假设每单位GDP所需要的金融服务是相对固定的。因此，该比重理应有一个相对稳定的参考值。

　　显然，这些假设都过于简单粗暴，因此这并不是一个很严谨的指标。但是，在我们找到更好的衡量指标前，它确实是一个重要的指标，值得分析研究。

　　该指标的一个不严谨之处，就是在于它受经济周期影响极大，还会受多种因素影响。比如，股市波动，就会明显影响证券公司、基金公司、保险公司的盈利，导致大牛市年份金融利润占比过高。2007年、2009年、2015年，因股市暴涨，金融业利润占GDP比重均显著提升。

　　我们先剔除股市影响，改为选用银行业增加值/GDP的比重。我们没找到银行业增加值数据，暂且使用银行利润替代(银行利润要小于银行业增加值)。我们看到一条逐年上涨的曲线。

　　这个逐年上涨，可以有多种解释。我国银行业在2004年左右完成改革，重新踏上发展之路，因此有一个类似“金融深化”的过程，银行服务越来越普及，越来越多的实体开始享受到银行服务，银行业占GDP比重从原先过低的水平，持续上升。这是好事，不是脱实向虚。

　　诡异的偏离

　　但是，这一势头在2011年GDP增速掉头向下后，竟然还持续了几年。一般来说，一个经济体每一单位的GDP，所需要的信贷服务终归是有数的，该比重也不会过高。

　　而我国这一指标越来越高，但这并不代表一定有问题。因为，由于贷款利息的刚性，银行的收入与利润，会比实业更具有刚性。

　　比如，企业收入下滑后，依然要按照贷款合同约定，按时支付全部利息。因此，付息后的税前利润，会呈现出比收入更大的下滑。此时，银行收入依然正常。因此，在经济刚刚出现下行时，实业的收入、盈利会比银行更早下行。

　　这种现象在经济周期由热转凉阶段，表现得尤其明显。在经济过热时，往往资产价格也较高，比如房价、资源价格等，企业主对未来的前景也是充满憧憬。此时，他们用高价资产去抵押，申请了大量贷款，用于扩大再生产，或用于购买更多资产(等着涨价)。而经济下行后，扩大生产后的商品卖不出去了，或者购买的资产不再涨价(甚至跌价或卖不出去)，而贷款利息却依然要还。此时，悲剧就出现了。

　　总之，只要企业未出现大面积违约，银行的利息收入均是有保证的，那么虽然企业付息后的税前利润已经惨不忍睹，但银行的收入、利润依然正常。于是，这可以解释，为何近几年，经济明显下行，银行盈利却依然正常，甚至还保持着相对稳定的增长。此时，银行利润占GDP的比重会暂时提高。

　　但是，该比重也不应该上升到太过离谱的位置。因为，经济继续恶化后，企业就会陆续发生债务违约，无法按时偿付银行贷款的本息，银行就会遭受损失。此时，一方面坏账损失导致银行利润下行，另一方面，困境企业的增加，迫使银行实施债务重组(可能会免除部分债务或利息)，这也导致银行利润下行。银行也不敢再增加放贷了，或者把信贷转投低风险领域，业绩萎缩。最终银行利润下行，从而使该比重从高位回落。

　　所以，正常情况下，该比重会逐步回归至所谓的合理水平，不会出现严重的脱实向虚。但是，从现实情况来看，该比重竟然一直坚挺了多年，直至2015年才略有回调。那么，我们就要警惕脱实向虚的加剧了。

　　银行利润何时下行？

　　正如前文所言，每单位GDP所需要的银行服务是相对固定的，因此银行利润/GDP比重有一个相对合理的值。如果比重过高，那么多出来的部分肯定不是在支持实体，而可能是在支持虚拟经济。

　　按理说，GDP增速下行，实体变差，那么服务实体的银行业，跟着收缩也合情合理。但作为追求盈利的企业，银行不会眼睁睁看利润下行，所以投向虚拟经济，是他们为追求利润而做出的理性行为。这主要又分为两大方向：

　　(1)为解决信贷需求疲弱问题，信贷流向资产二级市场交易：各种资产击鼓传花的市场，包括不动产(自用除外)、证券等，而银行为之提供信贷服务。比如，近期频频曝出的地王、二级市场并购等事件中，均有银行在背后提供融资。所以，从这一角度上看，银行业确实是对脱实向虚起到了推波助澜作用。但随着资产价格越来越高，风险越来越大，值得警惕。

　　(2)为掩盖不良资产问题，债务借新还旧：银行放款为僵尸企业输血，使其不倒，也使自身不良资产没有暴露，从而维持自身的良好利润。这种资金虽然是投向“实业”，但其实已经脱离了“围绕居民消费的生产与流通”，也该归入虚拟经济(可视为不良资产的二级市场非正常投资)。

　　这两种投向是银行追逐盈利时的理性选择，但贡献GDP均很有限(后一类则基本不贡献GDP)，因此拉高了银行利润/GDP比重，反映了脱实向虚的事实。

　　作为对比，我们来看一下美国的经验。

　　中美两国之间直接比较两个比重，意义不大。其原因，一是，我未找到我国银行业增加值数据，改用银行业利润，因此两国指标口径不一。二是，我国金融体系以银行体系为主体，因此我国该指标即使与美国口径一致，也理应比美国更高。

　　美国的银行业增加值/GDP比重，历史上看也是缓慢上升的(中间有波动)，且比重的变动周期确实晚于GDP变动周期。而且，大致可以认为，3%左右是美国银行增加值/GDP的正常水平。

　　1997年开始，比重快速上升，直至2002年创出高位3.66%。此时经济脱实向虚程度可能较高了。最后，经济下行时，同时经历了泡沫破裂，导致银行自身的盈利也恶化，因此该比重基本稳定，小幅下行。而且，令人担忧的是，该比重不正常的高企的时候，泡沫破裂的风险必然更大。

　　我国与美国的差异在于，银行经营并未迅速恶化(至少表面上未恶化)，所以占比迟迟不下降。直至2015年，银行盈利增速进一步放缓，比GDP增速更慢了，该比重才开始下降。我们与其抱怨银行盈利不佳，还不如庆幸，经济虚拟化程度缓解了。

　　脱实向虚何解

　　脱实向虚，首先缘于实业盈利低于资产价格上涨。因此，遏制脱实向虚的根本解决之道，还是要彻底扭转持有资产比实业更赚钱的局面。换言之，要么实业更赚钱，要么资产价格不再快速上涨。

　　而在这种盈利高低对比尚不能扭转时(比如，实体经济盈利差，既有周期性因素，又有结构性因素，周期性因素不是一时半会儿能改变的，而改革能够缓解结构性因素)，只能通过一些修修补补的措施，来打乱这种盈利对比。比如，对二级市场交易课以税收，使持有资产的盈利水平大幅下降，从而抑制投机。

　　而银行在其中能做的，最好是放下对盈利的执念，理性接受盈利下行。这需要监管、银行、分析师、媒体达成共识。否则，刚刚从疲弱的实体经济中抽身，却投身风险更高的虚拟经济，你们真的确定自己接的不是最后一棒吗？(华尔街见闻　王剑)

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