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　　上海医药:5.57亿美元收购康德乐中国 分销业务如虎添翼

　　类别：公司研究机构：东吴证券股份有限公司研究员：焦德智,全铭日期：2017-11-20

　　公司下属全资子公司CenturyGlobal预计以现金出资约5.57亿美元向康德乐的全资子公司康德乐开曼收购康德乐马来西亚100%股权,进而通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的全部中国业务实体。

　　预计最终的收购价格5.57亿美金乃根据康德乐马来西亚截至2017年6月30日财务数据以及购股协议设定的“价格调整机制”计算得出,约为目标公司截至2017年6月30日财年净资产的2.1倍,净利润的28.2倍,企业价值约为息税折旧摊销前净利润(EBITDA)的14.7倍。

　　二、我们的观点:区域扩张、DTP业务加强、代理品种数目增多多方面提升公司分销业务能力。

　　1.规模增长,分销业务协同为公司带来极大提升。

　　康德乐中国业务分成五大板块,分别为:药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药、以及特质药房与商业技术板块。代理医药产品16000余种,医疗器械、疫苗和血液等非药产品24000种。康德乐中国拥有14个直销公司,17个分销运营中心,其分销商网络覆盖322座城市,服务近11,000家医疗机构等下游客户,同时拥有30家DTP药房。康德乐中国的全国仓储总面积约14.6万平方米,并拥有约7,000平方米的冷藏存储容量。

　　1.1扩张分销网络区域,布局国际化业务。

　　上海医药分销网络扩展到24个省份,本次收购进一步强化上海、北京、浙江等核心市场的网络深度外,又将天津、重庆、贵州三省新纳入版图。通过全国的分销网络布局促进分销业务转型。上海医药与康德乐已达成了全方面的深度战略合作安排,康德乐将成为上海医药在美国业务拓展的战略合作伙伴。去年以来,上海医药提出国际化发展路线,9.3亿元收购Vitaco60%的股权,在分享行业未来增长带来的收益的同时,也推进了公司的国际化发展。为支持本公司及附属公司的境外投资并购,上实集团向上实医科提供借款1亿美元(折合约6.64亿元人民币),此次收购康德乐得到了上海实业集团的支持,在海外收购趋严的大背景下,是对上海医药未来坚持走国际化路线的一个有力宣示。

　　1.2DTP药房又注入新血液,继续巩固DTP药房龙头地位。

　　上海医药是国内目前唯一拥有连锁化DTP药房的企业,40多家DTP药房分布在华东华北等地。康得乐中国旗下拥有30家DTP药房,双方强强联合以后有望打造一体化的中国第一大DTP品牌药房。DTP药房围绕患者提供保险、金融分期付款、配送等服务。随着医院处方向基层与零售药店分流,DTP药房的潜力逐渐释放,具有长期良好的发展前景。

　　截止2015年底,公司DTP业务覆盖24个城市,共计30家DTP定点药房,全年业务平台实现销售收入24.78亿元,平均每家销售规模达0.83亿元,成为国内DTP行业领头羊。

　　1.3代理品种整合,优势互补,进口代理空间广。

　　康德乐中国是国内最大的进口医药品代理商之一。康德乐产品结构中约80%为进口产品,上海医药品种结构中60%-65%为国产产品。本次收购将提升公司国际医药供应链服务能力,丰富公司代理的药品和非药产品种类,进口药品的总代理品种数将跃居行业第一,成为中国最大的进口药品代理商和分销商,同时将扩大上海医药在医疗器械和特质药的规模。

　　10月8日国务院办公厅发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械的创新的意见》,推动国外上市药品在国内尽快上市,康德乐中国为跨国药品进入中国市场提供了渠道。

　　2.业务整合提质增效,康德乐盈利能力有望提升。

　　康德乐马来西亚2016年收入255.18亿元,同比增长13%,主要为创新业务发展,并购及存量驱动,税后净利润1.31亿元,同比下降14%,主要由于一次性的资产减值以及一部分重组裁员的开支。上海医药在与康德乐进行业务协同之后,有望提高其销售净利率。目前康德乐销售净利率在0.5%,上海医药分销业务在1.5%以上,未来还有较大的提升空间。

　　三、盈利预测与投资评级:

　　我们预计2017-2019年营业收入达1,365.85亿元、1,727.80亿元、1,974.01亿元,增速为13.1%、26.5%、14.3%,归属母公司净利润35.85亿元、42.49亿元、49.55亿元,增速12.2%、18.5%、16.6%,对应EPS分别为1.33元、1.58元、1.84元,对应PE为18.5X、15.6X、13.4X。我们认为公司质地优良,管理层年轻化推动公司积极变化,医药商业业务有望内生和外延两个方面加快发展。因此,我们维持“买入”评级。