顺鑫农业:控股股东再度增持彰显信心,牛栏山高增百亿可期

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：吕昌日期：2018-06-15

　　事件:公司发布《关于控股股东增持本公司股份的进展公告》与《关于2017年年报问询函的回我们复公告》。

　　维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.03元、1.48元、1.99元,同比增长34%、43%、35%,当前股价对应2018-2020年PE分别为39x、27x、20x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。

　　牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。3、肉类业务未来靠内生外延做大。

　　根据公司对年报问询函的答复,核心要点及分析如下:(1)从经销商提交订单、打款、发货、到确认收入,期间约4个月左右时间差,17Q4公司预收款高增,18Q1预收款维持高位,主要得益于白酒业务的高增长及先款后货的销售模式。(2)销售费用大幅下降的原因是公司白酒业务改变了市场开发和推广投入的方式,市场开发及推广费用由经销商承担,给予销售折扣。对财务报表的影响:一方面减少了销售费用(业务费和促销费大幅下降),另一方面抵消了部分白酒业务收入增幅。(3)销售人员减少情况下销售人员工资增加的原因:给予销售人员、市场维护人员的业务提成增加,这也增加了销售人员的积极性。(4)应收票据大幅增加主要来源于:宁夏顺牛、陕西顺牛、上海顺牛、创意堂,得益于外埠地区的爆发式增长。(5)管理费用中职工工资、福利费、劳动保险费增加,源于对职工工资的上幅调整、对科技人员和有贡献的人员奖励力度加大,进一步提升员工的积极性。(6)地产业务亏损主要是由于借债产生的财务费用,地产销售整体低于预期,尤其是下坡屯项目。(7)白酒期末库存商品余额大幅下降,库存量上升,主要原因是低端产品存量上升,这也是由于省外加速扩张,前期以低端产品为主。(8)白酒成本构成中,原材料、包装材料、人工、折旧分别占44.83%、41.32%、6.81%、1.53%,2017年毛利率的大幅下降主要是由于原材料和包装材料成本的大幅上升。

　　控股股东增持,彰显对公司发展前景的坚定信心。自2018年2月23日至2018年6月13日,控股股东顺鑫控股增持公司股份比例达到公司总股本的1%,其中,2018年2月23日至2018年2月26日,顺鑫控股增持4220467股,平均成交价18.86元,占公司总股本的0.74%;2018年5月18日至2018年6月13日,顺鑫控股增持1501724股,平均成交价36.49元,占公司总股本的0.26%。两次增持完成后,顺鑫控股持股比由37.45%提升到38.45%,提升一个百分点。大股东增持增强了控股比,同时也增持彰显了对公司发展潜力的高度认可和对公司发展前景的坚定信心。

　　牛栏山维持高增,全国化扩张加速推进,百亿可期。18Q1白酒业务收入32.39亿元,同比增长45%,维持了17年下半年的高增速。17年四季度开始,牛栏山明显提速,18年维持了高增长的态势,预计到2019年可提前实现白酒的百亿目标。牛栏山增长提速的主要原因,以及未来的核心增长点仍然在于全国化的扩张,预计17年牛栏山外埠地区占比已经达到70%,未来还将扩大。结合渠道反馈,江浙沪地区牛栏山发展势头迅猛,预计18年销售额同比增长50%以上,前四个月已经完成全年40%以上,大单品陈酿占比60%-70%。江浙沪地区增长的核心原因在于:(1)受益于白酒行业与大众消费复苏;(2)牛栏山酒质好,品牌力强,得到消费者的认可;(3)2012年开始进行招商布局,到目前已经有130-140个经销商;(4)竞品老村长提价,牛栏山渠道利润高于竞品。18年北京地区牛栏山增长也提速,主要得益于:(1)高端产品增长提速;(2)线上销售占比的增速明显提升;(3)厂家投入增加。

　　地产业务负债高企带来的财务费用继续拖累净利润,地产剥离仍需时日。截至2017年底,佳宇地产总投资105.56亿,已完成投资额72.76亿,尚需投入32.8亿。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(牛栏山下坡屯和GBD项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地。北京牛栏山下坡屯项目总投资65.41亿,已完成35.87亿,销售及预售情况一般,签约合同额9.11亿。海南富海家园项目总投资7.65亿,已完成5.53亿,签约合同额4.58亿,销售情况良好。包头顺鑫望潮苑项目投资11.4亿,签约合同额4.58亿,销售情况一般。GBD二期投资20.22亿,签约合同额14.8亿。地产业务的销售或剥离仍需时日,下坡屯项目预计2020年可实现销售收入,18-19年公司业绩仍将受到财务费用高企的拖累。18Q1财务费用4100万,同比减少400万,继续拖累净利润,财务费用高企主因地产负债70亿左右,预计未来随着地产项目的销售和回款,财务费用有望逐步减少,增加业绩弹性。

　　股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期核心风险假设:地产销售低于预期,白酒增长低于预期